تقریباً همه ما می بینیم که اخلاق و رعایت استانداردهای لازم در صنعت مدیریت دارایی و بازار سرمایه، انتظارات لازم را برآورده نکرده و نیاز به بازسازی دارد. اولین گام در این فرآیند، اذعان به وجود مشکل و ایجاد راهکارهای مناسب برای حل مشکل است. این امر تا حد زیادی از طریق وضع مجموعه ای از قواعد و رویه های اجرایی قابل تنظیم بوده و به قوانینی نیاز دارد که به طور خاص کدهای رفتاری و برنامه های انطباق پذیری اثربخش در شرکت های بورسی را تقویت کند. این غنی سازی باید هم در حوزه ناشرین،هم سرمایه گذاران نهادی و هم نهادهای مالی مانند کارگزاران صورت پذیرد تا با قوام بخشی به زنجیره ای منظم،خلق و خوی بازار را تغییر دهد. مراحل بعدی شامل اجرای موثر اقدامات اصلاحی و شاید مهمتر از آن، ارزیابی جامع و شناسایی خطرات و مشکلات بالقوه و به دنبال آن اقدامات پیشگیرانه برای جلوگیری از ناهنجاری ها، سوء گیریها ،بی اخلاقی ها و انحرافات آتی است. بانگاهی به گذشته، نمونه هایی از اتفاقات برجسته که توجه ما را به تقویت فرهنگ انطباق و اخلاق در صنعت اوراق بهادار جلب میکند، قابل ذکر است. چند نمونه عبارتند از:
انواع اقدامات متقلبانه و حساب آرایی در صورتهای مالی(مثال تاریخی : گیلان پاکت در دهه ۷۰،گازلوله در دهه ۸۰ وکنتور سازی ایران در دهه ۹۰)
تعارض منافع در تحلیلگران و پژوهش گران در پیش بینی ها، تحلیل ها و ارزشگذاریها (مثال تاریخی:رشد PE بازار در سال ۹۹ و انکار حباب مالی توسط خیلی از تحلیل گران)
انحراف معاملاتی مانند انواع فریبکاری درمعاملات دیرهنگام و پس از بازار(Late Trading)[۱] و زمان بندی بازار (مثال:معاملات مشهور ددد در سنوات قبل )
شکستهای رایج در ارائه تخفیف‌های «نقطه شکست» در فروش واحدهای صندوق‌های سرمایه گذاری.( رفتار مدیران صندوق های سرمایه گذاری در محاسبه آماری NAV و فرایندهای تخصیص)
دستکاری در قیمت ها و حجم معاملات(مثال ها فراوان است …..)
پنهان کاری های مالی و عدم افشای حقایق موثر در ارزش اوراق بهادار(مثال ها فراوان است …..)
سیگنال دهی واهی(فیک) در بازار و هیجان بخشی به رفتارهای توده وار(مثال واضح: آثار و نتایج مذاکرات و تحریمها …..)
بسیاری از موارد و تشابهات آن باعث شد شرکت‌کنندگان در صنعت مالی، تنظیم‌کننده‌ها و قانون‌گذاران همگی نیاز به تمرکز بیشتر بر رعایت اخلاق و نیاز به شروع اقدامات اصلاحی و راه‌اندازی ابتکارات پیشگیرانه را تشخیص دهند. برخی از قوانین و قواعدی که باید لحاظ شوند، نیازمند برنامه‌های اخلاقی و انطباق مؤثر هستند. به عنوان مثال، بخش از قواعد حاکمیت شرکتی و ایجاد سایتهای سوت زنی از این قبیل است و به نظر میرسد زمان آن رسیده است تا قوانینی مانند قانون ۴۰۶ Sarbanes-Oxley که به نوعی فرمان هدایت گر بازارهای مالی است مورد توجه قرار گرفته و قواعد جدیدی منتشر شود تا ناشران را ملزم کند که یک منشور اخلاقی برای مقامات ارشد مالی خود ایجاد و اگر ناشران به ایجاد منشور و راهکارهای جدید علاقه نشان نمی دهند باید دلیل آن را اعلام کنند. اصول حاکمیت شرکتی و ضرورت پویایی در اساسنامه ناشران بعنوان بالاترین منشور اخلاقی سازمان ،استانداردهایی را باید تعریف کند که به طور منطقی برای ترویج ضروریات زیر باشد:
(۱) رفتار صادقانه و اخلاقی از جمله رسیدگی اخلاقی به تضاد منافع واقعی یا آشکار بین روابط شخصی و حرفه‌ای
(۲) افشای کامل، منصفانه، دقیق، به موقع و قابل فهم گزارش های میان دوره ای و پایان دوره که باید توسط ناشر ارائه شود
(۳)بازنگری در شیوه ارائه گزارشهای تفسیری و قوام بخشی به اطلاع رسانی بودجه ها و عملکردهای شرکتی
(۳)التزام به رعایت قوانین و مقررات قابل اجرا.
با این مقدمه قصد دارم تا سلسله مسایل مربوط به اخلاق و رفتار حرفه ای سرمایه گذاران، ناشران و نهادهای مالی را در مقالات بعدی مطرح نمایم. از آنجایی که اطاله کلام و طولانی شدن مقالات برای همکارانی که وقت و حوصله کافی ندارند سودمند نمی باشد در سلسه مقالات بعدی به معرفی موضوعات یا نظریه های پیرامون جرائم مالی و… خواهم پرداخت. درصورت علاقه میتوانید به مقاله مرتبط زیر رجوع کنید:
چه کسی شیشه پنجره ها را میشکند؟مروری بر نظریه پنجره های شکسته در بازار سرمایه
[۱] معاملات دیرهنگام به اعمال سفارش برای خرید یا بازخرید سهام صندوق های مشترک پس از زمانی که یک صندوق سرمایه گذاری مشترک ارزش خالص دارایی خود (NAV) را محاسبه کرده است، معمولاً تا پایان معاملات در ساعت بعد از ظهر، اشاره دارد. گاهی در معاملات دیرهنگام با دادن مزیتی به معامله‌گر متاخر که برای سایر سرمایه‌گذاران این رانت اطلاعاتی در دسترس نیست، از سرمایه‌گذاران بی‌گناه در آن صندوق‌های سرمایه گذاری کلاهبرداری میکند. به‌ویژه، معامله‌گر متأخر وقتی از اطلاعات جابه‌جایی بازار مطلع میشود و میتواند سهام صندوق سرمایه‌گذاری را با قیمت‌هایی که قبل از انتشار اطلاعات میانگین بازار تعیین شده‌اند، خریداری یا بازخرید کند – به هزینه سایر سهامداران صندوق سرمایه‌گذاری مشترک، مزیتی به دست می‌آورد.
طی چند سال گذشته، محیط عملیاتی که در آن شرکتهای فعال بازار سرمایه(عموماً شرکتهای خصوصی-دولتی: بخوانید خصولتی) فعالیت میکنند، برای مدیران و سهامداران به طور فزاینده‌ای پیچیده شده است. لازم است بدانیم که بیش از ۷۰ درصد بازار سرمایه را همین گروه از شرکتها تشکیل میدهند.افزایش بار نظارتی که در سال‌های اخیر بر این شرکتهای تحمیل شده است، بر هزینه‌ها و پیچیدگی‌های نظارت و مدیریت کسب‌وکار آنها افزوده است و چالشهای جدیدی را از دیدگاه‌های عملیاتی، نظارتی و انطباق به همراه داشته است. علاوه بر این، بسیاری از این شرکت ها در گیر مسایل تحریم و بی ثباتی(پایین بودن عمر مدیریتی) بوده و در مختصات بازارهای جهانی نیز با چالشهای صادرات و بازگشت ارز مواجه بوده اند. شرکتهای معظم و صادرات محور که عمدتاً با تامین کنندگان، مشتریان و تنظیم کننده های قوی در سراسر جهان تعامل دارند این کار را در عصری انجام می دهند که در آن ارتباطات بصورت دیجیتال و بطور گسترده ای شایع شده و در کنار رعایت قواعد داخلی مجبورند بصورت پر ریسک، نسبت به رعایت مقررات پولی و بانکی کشورهای دیگر نیز اقدام کنند.
علاوه بر این، بسیاری از سهامداران غیر دولتی – و نه تنها آنهایی که معمولاً به عنوان “فعالان بازار” شناخته می شوند – انتظارات بیشتری در رابطه با تعامل با هیئت مدیره ها و مدیران نسبت به سایر سهامداران اقلیت و خرد در سال های گذشته دارند. این سرمایه گذاران به دنبال صدای بیشتری در تصمیم گیری استراتژیک شرکت، تخصیص سرمایه و مسئولیت اجتماعی کلی شرکتها هستند، حوزه هایی که به طور سنتی تنها حوزه کاری هیئت مدیره و مدیریت ارشد بوده است. علاوه بر این، برخی از کمپین‌های سهامداران برای تغییر استراتژی‌های شرکتها یا استراتژی‌های تخصیص سرمایه (از طریق برنامه‌های افزایش سرمایه) نشان میدهد که حداقل در برخی موارد، نظرات سهامداران در مورد این موضوعات در اتاق هیئت مدیره ها به هیچ وجه شنیده نشده است. برخی از تحلیلگران توانمندسازی این گروه سهامداران را مناسب می‌دانند و استدلال میکنند که سهامداران مالکان نهایی شرکت هستند و باید سیاستهای تخصیص سرمایه را کنترل کنند. با این حال، دیگران این سوال را مطرح میکنند که آیا اهداف این فعالان، بیش از حد بر استفاده کوتاه‌مدت از سرمایه شرکتها مانند افزایش سرمایه از محل سود انباشته یا توزیع کمتر سود سهام متمرکز اند یا خیر. استراتژی‌های تخصیص سرمایه با تمرکز بر ارزش کوتاه‌مدت ممکن است برای سهامدار، صرف‌نظر از افق سرمایه‌گذاری، کاملاً مناسب باشد با این حال، هیئت مدیره ها هنگام در نظر گرفتن استفاده مناسب از سرمایه شرکت و نظر همه سهامداران نقش بسیار متفاوتی ایفا میکنند. به طور خاص، هیئت مدیره ها باید به طور مداوم استفاده های بلندمدت و کوتاه مدت از سرمایه (به عنوان مثال، سرمایه گذاری مجدد ارگانیک یا غیر ارگانیک و رشد بازده سهامداران و غیره) را بسنجند و سپس تخصیص مناسب سرمایه را مطابق با استراتژی تجاری شرکت تعیین کنند. هدف خلق ارزش بلند مدت برای سهامداران است نه اقدامات سفته بازانه و رویکردهای خیلی موقت.
در حقیقت حلقه مغفول این مسایل و مشکلات جاری کشور( در این بخش از پازل اقتصادی) در نظام حاکمیت شرکتی پیدا میشود. حاکمیت شرکتی شامل مجموعه ای از فرایندها،سیاستها،هنجارها و آداب و رسوم است که به نحوه هدایت و راهبری شرکتها اثر میگذارد،روابط ذینفعان را تنظیم میکند و غایت و هدف عالیه آن تخصیص کارآمد و اثر بخش منابع است.حاکمیت شرکتی سوپاپ اطمینان تعادل بخشی میان روابط مدیریت یک شرکت، هیئت مدیره، سهامداران آن و سایر ذینفعان است. مهندسی سالم نظام حاکمیت شرکتی ساختاری را فراهم می کند که از طریق آن اهداف شرکت بصورت سالم تعیین و ابزار دستیابی به آن اهداف تهیه و نظارت بر عملکرد اجزا صورت می پذیرد.
شاید ذکر این موضوع خالی از لطف نباشد که اولین متخصصی که به تحقیق در مورد علل شکستهای مالی بازار سرمایه در فقدان حاکمیت شرکتی تحقیق نمود آدریان کادبری بود که در سال ۱۹۹۲، به عنوان رئیس کمیته جنبه‌های مالی حاکمیت شرکتی در بریتانیا، کد کادبری را توسعه و منتشر کرد. گزارش کادبری نظام حاکمیت شرکتی را به عنوان “سیستمی که توسط آن شرکت ها مدیریت و کنترل می شوند” اعلام نمود. در واقع به یاد داشته باشیم که یک سیستم حاکمیت شرکتی خوب موارد زیر را به ما هدیه خواهد داد:
تضمین می کند که مدیریت شرکت باید منافع همه ذینفعان را در نظر بگیرد.
به شرکت ها کمک می کند تا موفقیت بلندمدت و رشد اقتصادی را تجربه کنند.
اعتماد سرمایه گذاران را حفظ می کند و در نتیجه شرکت ها سرمایه مردم را به طور کارآمد و موثر تخصیص می دهند.
تأثیر مثبتی بر قیمت سهام دارد زیرا باعث افزایش اعتماد در بازار می شود.
بهبود کنترل بر مدیریت و سیستم های اطلاعاتی (مانند امنیت یا مدیریت ریسک) دارد
به مالکان و مدیران در مورد اینکه استراتژی و اهداف شرکت چیست راهنمایی می کند.
هدررفت ها، فساد، خطرات و سوء مدیریت ها را به حداقل می رساند.
مهمتر از همه این است که شرکت ها را انعطاف پذیرتر می کند.
چند مورد از کشورها را ببینید که سیستم حاکمیت شرکتی خود را اصلاح و بازار سرمایه شان تقویت شد.
در رابطه با کشور ترکیه ، حاکمیت شرکتی سالم به این معنا تعریف و اجرا شده: بهبود وجهه کشور، جلوگیری از خروج منابع مالی داخلی، افزایش سرمایه گذاری خارجی، افزایش قدرت رقابتی اقتصاد و بازار سرمایه، غلبه بر بحران ها با آسیب کمتر، تخصیص کارآمدتر و دستیابی به منابع و حفظ سطح بالاتری از رفاه.
در کشور اوکراین، پس از ناکام ماندن تلاش‌های مختلف برای تصویب قانون جدید شرکتهای سهامی، کمیسیون دولتی بورس و اوراق بهادار در سال ۲۰۰۳ تصمیم به تصویب یک کد حاکمیت شرکتی برای پیش‌بینی انتقال از شرکتهای دولتی به خصوصی برای جذب سطوح بالاتری از سرمایه‌گذاری مستقیم خارجی گرفت.
در چین کمیسیون تنظیم مقررات اوراق بهادار چین در سال ۲۰۰۲ آیین نامه حاکمیت شرکتی را برای شرکت های پذیرفته شده در بورس به منظور “ترویج استقرار و بهبود سیستم مدرن توسط شرکت های بورسی، استانداردسازی عملکرد شرکت های بورسی و پیشبرد توسعه بازار اوراق بهادار سالم کشور” تدوین کرد.
درلهستان، نیاز به پاسخگویی به عدم اعتماد به بازار سرمایه لهستان، نیاز به مقابله با مشکلات ساختاری که توسعه آن را مختل می‌کرد، و نیاز به حمایت از تلاش‌های این کشور در خصوصی‌سازی و ثبات اقتصاد کلان، مسائل مهمی بود که منجر به تدوین قانون حاکمیت شرکتی برای لهستان شد. شرکت های فهرست شده با استفاده از این کد به چندین ضعف در اقتصاد لهستان از جمله میزان و منابع تمرکز مالکیت و کنترل، موارد نقض آشکار حقوق سهامداران، کنترل‌ها و تعادل‌های ناکارآمد در ساختارهای حاکمیتی شرکت، و افشای ناکافی به سهامداران پرداخته اند.
میدانیم که یکی از ابزارهای تنظیم گری(رگولاتوری) سازمان بورس اوراق بهادار تقویت نظام حاکمیت شرکتی است.در واقع یکی از راههای بازگشت اعتماد سرمایه گذاران، اصلاح فوری نظام حاکمیت شرکتی است.یکی از ریشه های بحران اخیر در بازار سرمایه،هیئت مدیره های نا کارآمد و کنترلهای ضعیفی بود که بر تلاطم قیمت سهام افزوده شد.حاکمیت شرکتی نامناسب به بی ثباتی اقتصادی شیب تند تری میدهد و رسوایی های متعدداخلاقی و مالی را بهمراه خواهد داشت.
اگر بپذیریم که احترام به بازار و استقلال مدیران در تصمیم گیری بعنوان رویکردی عقلایی تر در قیاس با تصمیمات دستوری و شتاب زده و فاقد توجه به سایر ذی نفعان است بنابرین بایداین موضوع در بالاترین سطوح تصمیم گیری کشور جمع بندی شود.
حاکمیت شرکتی مناسب قطعا میتواند به ایجاد تعادل رفتار اقتصادی شرکتها بیانجامد. زیربنای یک بازار سرمایه پویا و کارا داشتن مرزهای اخلاقی سازمانی مناسب و نظام مناسب حاکمیت شرکتی است. از نظر تئوری، کشورهایی که به خاطر شیوه های حاکمیت شرکتی ضعیف شهرت منفی دارند سرمایه گذاران محدود و ناتوانی داشته و نمی توانند که منابع مالی بین المللی را جذب کنند.اگر سرمایه گذاران به افشای کامل و بهنگام اطلاعات توسط ناشران باور نداشته باشند در آن بازار سرمایه گذاری نخواهند کرد.
وقت آن رسیده است که دستورالعمل حاکمیت شرکتی شرکتهای پذیرفته شده در بورس اوراق بهادار تهران و فرابورس ایران که در سال ۱۳۹۷ تدوین و ابلاغ شده است اخذ و بازخورد لازم تهیه شود. استقرار بخشی به نظام حاکمیت شرکتی در ایران پایان فساد، پارتی بازی، قیمت گذاری دستوری، بی بند و باری سازمانی و حذف پایمال شدن حقوق صاحبان سهام(هم اقلیت و هم اکثریت) است.
همانطور که در ماده ۲ دستورالعمل حاکمیت شرکتی ایران آمده است هدف از اصول حاکمیت شرکتی، کمک به خط‌مشی‌گذاران در ارزیابی و بهبود چارچوب قانونی، مقرراتی و نهادی برای حاکمیت شرکتی با هدف حمایت از اثربخشی، کارایی، رشد پایدار و ثبات مالی شرکت است و باید طوری تنظیم گیری صورت گیرد تا به انتخاب افراد شایسته، متخصص و دارای استقلال رای و فکر در نهادهای مهم مالی و اقتصادی بازار سرمایه منجر شده و نتیجتاً هیات مدیره شرکتها باید نسبت به ایجاد، استمرار و تقویت سازوکارهای اثربخش جهت کسب اطمینان معقول از محقق شدن اصول حاکمیت شرکتی برای تحقق اهداف یاد شده گام بردارد.
اصلاح فوری دستورالعمل حاکمیت شرکتی ایران و اجرای صحیح آن (بانضمام مکانیزمهایی برای ضمانت اجرا) ضرورتی غیر قابل انکار است که در آینده نزدیک در رابطه با موارد آن اقدام به نگارش مقاله ای دیگر خواهم کرد.
این روزها حال و هوای بورس اوراق بهادار ایران مساعد نیست و بسیاری از تحلیل گران بازار سرمایه بدون تجویز نسخه ای قابل قبول (و شاید هم قابل اجرا یا قابل اجماع) وضعیت بازار سرمایه را به بوته نقد میکشند.در حالیکه شرایط اقتصاد کلان کشور که تحت تاثیر بسیاری از متغیرهای سیاسی و اجتماعی است از نوسانات بالای نرخ ارز و تورم فزاینده رنج میکشد بر خود لازم دانستم تا یک سلسله مطالعات از سایر کشورهایی که وضعیت مشابه مان داشته اند را در مقالات پیشین از جمله کشور ترکیه و سریلانکا ارائه کنم. هیچ شکی نیست که اقتصاد ایران و بازار سرمایه آن بدون داشتن برنامه ای مدون،اجماع شده و تعیین مسیر شده(اولویت بندی شده) ره به جایی نخواهد برد بطوری که حداقل کسانی که با این حوزه تجانس و تخصص دارند باید بدانند که مدل رشد یا توسعه اقتصاد کشور چیست ؟ چه دستاوردهایی قرار است بدست آوریم؟ چه آینده ای را برای سرمایه و ثروت ملی برای نسلهای بعدی خواهیم گذاشت؟ چگونه میخواهیم به این الگوی توسعه برسیم؟ اینجاست که بحث سرمایه گذاری و تامین مالی بصورت جدی مطرح میشود و یکی از کانالهای مهم این موضوع بازار سرمایه است.
برآن شدم تا نگاهی به دیدگاه های متولیان بازارهای مالی جهان داشته باشم و سلسه گزارشات و مقالاتی را نگارش کنم که به سیاستگذاران اقتصادی و بازار سرمایه کمک کند تا از یک طرف با دغدغه های نوین بازارهای مالی آشنا شوند و از طرف دیگر با استفاده از تجارب دنیا بتوانیم با ذهنی خلاق و با استفاده از تشریک مساعی و هم اندیشی خیرخواهانه به راهکارهای مناسب برای خلاصی از بحرانهایی که گریبانمان را گرفته است دست یابیم.
سخنرانی ذیل توسط خانم مری جو وایت بعنوان رییس کمیسیون اوراق بهادار (SEC) در آخرین روزهای منصب ایشان در سایت کمسیون و با تکیه بر تجارب ،موفقیتها و شکستهای ایشان در بازار سرمایه در طول بحران مالی است. امیدوارم فتح بابی باشد بر تجارب دست اندرکاران ما تا بر مسایل جاری فائق شوند.
بیوگرافی مری جو وایت (متولد ۲۷ دسامبر ۱۹۴۷)
مری جو وایت از وکلای مطرح آمریکایی است که از سال ۲۰۱۳ تا ۲۰۱۷ به عنوان سی و یکمین رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) و در دولت باراک اوباما به جای الیس بی والتر خدمت کرده است. در سال ۲۰۱۴، او به عنوان هفتاد و سومین زن قدرتمند جهان توسط فوربس اعلام شد. در ۱۴ نوامبر ۲۰۱۶، وایت اعلام کرد که از سمت خود در SEC در پایان دوره ریاست جمهوری استعفا خواهد داد. در یک سخنرانی در اکتبر ۲۰۱۳، وایت یک تاکتیک جدید اجرایی SEC را اعلام کرد که با روشهای پلیسی و اعمال قانون جرایم کوچک را ریشه کن میکند. وایت از مفهوم “پنجره های شکسته” و به عنوان مجری قانون عمل نمود. در ۲ ژوئن ۲۰۱۵، سناتور الیزابت وارن نامه ای به وایت نوشت که در آن نشان داد که “رهبری او در کمیسیون بسیار ناامید کننده بوده است” و به کاستی ها و شکست های متعدد در دوران تصدی خود اشاره کرد. وارن هشدار داد که وایت نتوانست برخی از قوانین داد-فرانک را نهایی کند، استفاده از معافیت‌ها را برای شرکت‌هایی که قوانین اوراق بهادار را نقض می‌کردند، محدود نکرد، اجازه تسویه حساب بدون پذیرش گناه را داد، و اغلب به دلیل فعالیت‌های شوهرش کنار گذاشته می‌شد. در مقابل، وایت استدلال کرد که آژانس مؤثر بوده است و وارن اظهارات خود و دستاوردهای آژانس را نادرست توصیف کرده است. حمله سناتور ماساچوست به وایت با واکنش کاخ سفید، کنگره و وال استریت مواجه شد و مدافعان او را مجری سخت اما منصفانه قوانین خواندند.
سخنرانی رییس سابق کمیسیون: مری جو وایت
باشگاه اقتصادی نیویورک
۱۷ ژانویه ۲۰۱۷
در حال حاضر، بحث های زیادی، در مورد اینکه چگونه دولت جدید ممکن است بسیاری از اصلاحاتی را که کمیسیون و تنظیم کننده های مالی دیگر از زمان بحران مالی انجام داده اند، که موجب تضعیف یا حتی معکوس شدن شرایط گردد وجود دارد. در حالی که این یک نگرانی است که من بسیار با آن موافقم، تمرکز من امروز بیشتر از این منظر است که چگونه، همانطور که از واکنش نظارتی به بحران مالی فراتر می‌رویم، SEC باید به حمایت بهینه از سرمایه‌گذاران و حفظ بازارسرمایه‌مان برای موتورهای منظم و کارآمد رشد اقتصادی منصفانه بپردازد. تقریباً ۴۲ سال پیش، سلف من، رئیس Ray Garrett، اعلام کرد که SEC در حال حذف همه نرخ‌های کمیسیون اوراق بهادار است و ۱۸۳ سال رویه تجاری وال استریت را با این تصمیم پایان داد. این اقدام SEC یک گام مهم بود و در زمان آشفتگی بزرگ برای اقتصاد آمریکا رخ داد.
سال ۱۹۷۵ بود. اوپک قیمت نفت را چهار برابر کرده بود. یک نابسامانی اقتصادی بود و قیمتها پایین آمده بود و بازار سهام سقوط کرده بود. اصلاحات قانون اوراق بهادار در سال ۱۹۷۵ در تابستان آن سال به تصویب رسید و به کمیسیون اختیارات جدید گسترده‌ای از جمله دستورالعملی برای ایجاد یک سیستم بازار ملی داد. سپس بسیاری از جامعه از کمیسیون خواستند تا از اختیارات نظارتی خود برای کاهش تأثیر رکود اقتصادی استفاده کند و شاید به همان اندازه بسیاری نسبت به مداخله در عملکرد بازارهای سرمایه هشدار دادند. در آن زمان، مانند اکنون، صداهایی نیز علیه کاهش استقلال SEC که مسیر مقررات مالی برای بازارها را ترسیم می کند، شنیده شد. امروز سعی نمی کنم به طور کامل به این سؤالات بپردازم. آنها هر دو بسیار پیچیده و ظریف هستند و صادقانه بگویم، من همه پاسخ ها را ندارم. اما این سؤالات برای تعیین نقشی که کمیسیون در تنظیم مقررات مالی در سال های آینده ایفا خواهد کرد، محوری هستند، و آنها بیشتر وقت من را به عنوان رئیس صرف کرده اند. امروز، من نظر خود را در مورد آنچه که لازم است – و آنچه قبلاً انجام داده ایم – برای ایجاد یک SEC که قدرت و انعطاف لازم برای نظارت بر بازارهای پس از بحران که دائماً در حال تحول بوده است را، با شما به اشتراک خواهم گذاشت. مهمتر از همه، من برخی از کارهای مهمی را که برای تکامل کمیسیون باقی مانده است، شرح خواهم داد.
نتیجه نهایی: برای اینکه SEC یک تنظیم کننده قوی بازار باشد که از تجربه بحران مالی عاقل تر عمل کند، ما باید آماده استفاده از مجموعه کامل ابزارهای در دسترس خود باشیم – نه تنها به افشا و اجرا تکیه کنیم. و ما باید این کار را با استقلال شدید در به کارگیری بهترین قضاوت تخصصی خود برای حمایت از سرمایه گذاران، حفظ بازارهای منصفانه، منظم و کارآمد و تسهیل تشکیل سرمایه توسط شرکت هایی که نوآوری و رشد آنها اقتصاد آمریکا را هدایت می کند، انجام دهیم.
تشکیل کمیسیون پس از بحران
البته بازارهای سرمایه ایالات متحده امروزه شباهت کمی به بازارهایی دارد که رئیس گارت در دهه ۱۹۷۰ بر آنها نظارت داشت. در آن زمان پایه اصلی آنها انتشار و داد و ستد سهام و اوراق قرضه بود و معاملات الگوریتمی و عمدتاً طبقات دارایی های پیچیده امروزی وجود نداشت و نظارت امروز با نظارت سال ۱۹۷۵ خیلی متفاوت شده است. گسترش اندازه و تنوع مدیریت دارایی و بازارهای مشتقات هم اکنون بسیار فراتر از گزینه سهام است. این تحولات و موارد دیگر، که عمدتاً توسط عموم سرمایه‌گذاران مورد توجه قرار نگرفت، به طور ناگهانی در طول بحران مالی در سال ۲۰۰۸ و – به – در طول “سقوط ناگهانی” در سال ۲۰۱۰ به کانون توجه تبدیل شد. زمانی که بازارهای مالی ایالات متحده در عرض چند دقیقه نوسانات فوق العاده و دور از ذهنی را تجربه کردند که با عوامل بنیادی بازار قابل توضیح نبود طبیعی و – در واقع قانع‌کننده است – که برای سال‌های ۲۰۰۸ و ۲۰۱۰ بپرسیم که آیا رویکرد نظارتی کمیسیون با بازار مدرن مطابقت دارد یا خیر؟ همانطور که بسیاری از شما به یاد دارید، راه‌حل‌های متعددی وجود داشت، از حذف آژانس گرفته تا افزایش قدرت آن. سلف من مری شاپیرو وقتی در اولین اظهارات خود به عنوان رئیس در سال ۲۰۰۹ گفت که بحران نشان داد که یک سرمایه گذار قوی تا چه اندازه مهم باقی می ماند و اکنون، بدور از هر گونه تعصب، در گزارشی مطمئن هستم که آژانس امروزی محافظ قوی‌تری از سرمایه‌گذاران نسبت به گذشته است و برای مقابله با چالشهای بازارهای اوراق بهادار سریع، پیچیده و بهم پیوسته در سال ۲۰۱۷ بسیار مجهزتر است. ما برنامه های اجرایی و آزمونهای خود را بازسازی و تقویت کرده ایم؛ بازارهای سهام را انعطاف پذیرتر کرده ایم؛ نظارت بر صنعت مدیریت دارایی را افزایش داده ایم؛ و به دنبال راه هایی برای بهبود مستمر اطلاعات هستیم. برنامه های بررسی اثربخشی افشای شرکت سهامی عام هم اینک در دسترس سرمایه گذاران است. کمیسیون همچنین برخی از مهمترین قوانین را در بازه اخیر تکمیل کرده است، که در سه سال گذشته به تنهایی – در میان سایر اقدامات – اصلاحات عمده در مورد وجوه بازار پول، مشتقات خارج از بورس، اوراق بهادار با پشتوانه دارایی، أوراق خزانه شهرداری، تسویه حساب، و اصلاح عرضه خصوصی مورد تاکید بوده است.
دوره تصدی من به نقطه ای رسیده است که من آن را اولین کمیسیون «پس از بحران» می نامم. اما گذشت زمان، ضرورت این سوال را که در طول بحران نقش مناسب کمیسیون در تنظیم بازارهای مالی مدرن چیست، هنوزاز بین نرفته است. ادامه بحث در مورد نقش مناسب SEC بدون شک تا حدی به دلیل بسیاری از دستورات قانونی است که در شش سال گذشته به این آژانس داده شده است – بسیار بیشتر از هر تنظیم کننده مالی دیگری، و بسیاری از آنها با موضوعات بسیار بحث برانگیز سروکار دارند.
اجرای این دستورات قانونی فضای قابل توجهی را در دستور کار کمیسیون اشغال کرده است و به لطف کار کارکنان استثنایی این آژانس، اکنون بخش عمده ای از این مأموریت ها تکمیل شده است. با این حال، در طول مدت تصدی خود، به دنبال حفظ پهنای باند برای بسیاری از “دغدغه های روزانه” خود بودم – از بررسی هزاران پرونده که احکام آن صادر شده تا نظارت بر صدها تغییر در عملیات مبادلات مالی و من به دنبال بازگشت به مسائل اساسی ناشی از بحران مالی برای ایجاد چارچوب های نظارتی پایدار و لازم برای مدرن کردن نظارت کمیسیون بر بازارهای سرمایه بوده ام.
ملاحظات مربوط به تنظیم بازار پس از بحران
در ساخت این چارچوب‌ها، من از سه اصل اصلی بعنوان راهنمایی استفاده کرده ام که معتقدم برای SEC ضروری است تا پس از بحران مالی یک تنظیم‌کننده قوی بازار برای محافظت از سرمایه باقی بماند. اول، حمایت از سرمایه گذار باید در درجه اول اهمیت قرار گیرد. بازارها به سرمایه گذارانی بستگی دارند که باید به اطلاعات موجود در بازار اعتماد داشته باشند اما باید در مورد محدودیت‌هایی حتی بهترین افشاگری شفاف باشیم تا به طور معنی‌داری به طیف کامل سرمایه‌گذاران درباره نحوه عملکرد و ایجاد ریسک محصولات پیچیده و وابسته امروزی اطلاع رسانی کنیم. دوم، یک تنظیم‌کننده بازار باید توانایی سرمایه‌گذاران را برای پذیرش ریسک‌های آگاهانه و مواجهه با عواقب آن-خوب یا بد- حفظ کند. در حالی که همه بازارهای مالی درجاتی از ریسک را در بر می گیرند، یک تمایز اساسی بین سرمایه گذاری ها و سپرده های بانکی در عصر مدرن مبنی بر عدم وجود هر گونه قولی مبنی بر اینکه پول سرمایه گذاران توسط دولت یا سازمانهای دیگر محافظت می شود، بوده است. این ریسک در حیات بازار سرمایه نقش اساسی دارد. این بخش مهمی از چیزی است که به نوآوری در اقتصاد دامن می زند و دست سنگین نابجا از سوی تنظیم کننده ها می تواند آن را تهدید کند. در نهایت، یک تنظیم کننده بازار امروز و آینده باید بازارهای سرمایه را در چارچوب سیستم مالی بزرگتری ببیند. در حالی که برخی از بخش‌های بازار سرمایه امروزی با استقلال قابل‌توجهی از سایر ماشین‌های مالی جهان عمل میکنند، بیشتر آنها با سیستم مالی گسترده‌تر، از جمله موسسات سپرده‌گذاری و محصولات بیمه، ارتباط نزدیک دارند.
برای بیش از ۸۰ سال، افشای اجباری ابزار اصلی SEC برای پیشبرد ماموریت ما بوده است. سرمایه‌گذاران برای تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری و ریسک کردن، انتظار دارند و به افشای کامل و دقیق آن اعتماد دارند. کمیسیون نیز به نوبه خود، موظف است برای جلوگیری از تقلب و جلوگیری از اقدامات ناعادلانه و ناصادقانه، از جمله افشای گمراه کننده، به شدت عمل کند. افشای اطلاعات همچنان نقش کلیدی در مقررات پس از بحران ایفا خواهد کرد. در واقع، من به‌دنبال این بوده‌ام که به طور جامع در بازارهای اوراق بهادار امروزی ، بهترین شیوه افشای اطلاعات در بازارهای اوراق بهادار امروزی را به طور جامع بازنگری کنم تا با توجه به تغییرات تکنولوژیکی جدید و احتمالی اما اجتناب‌ناپذیر، رژیم افشای بنیادی ما همگام با نیازهای سرمایه‌گذاران باشد. با این حال، محدودیت‌هایی در توانایی افشا به تنهایی برای محافظت کافی از سرمایه‌گذاران وجود دارد، به خصوص که بازارها از نظر اندازه و پیچیدگی گسترش یافته‌اند. افشا ابزاری حیاتی است، اما نادیده گرفتن سایر ابزارهای موجود برای تنظیم‌کننده بازار مدرن، احمقانه و در واقع، غیرمسئولانه است. این یک مفهوم رادیکال نیست. برای دهه‌ها، کمیسیون از اختیارات خود برای تنظیم مستقیم اکثر شرکت‌کنندگان کلیدی در بازارهای اوراق بهادار، از جمله کارگزاران، معامله‌گران ، و شرکتهای سرمایه‌گذاری و مشاوران استفاده کرده است. کمیسیون، برای نام بردن از چند نمونه، استانداردهای مالی را برای واسطه ها و معامله‌گران تعیین میکند، قوانین معاملاتی را در سطح بازار وضع میکند، پرونده‌های قوانین را توسط بورسها بررسی میکند، و بر تسویه اوراق بهادار نظارت میکند. شاید مهمترین سؤال برای کمیسیون پس از بحران این باشد که چگونه باید از این اختیارات مداخله مستقیم برای پیشبرد سه اصلی که اخیراً بیان کردم استفاده کنیم.
در ابتدایی‌ترین سطح، باید غیرقابل انکار باشد که تنظیم‌کننده‌ها به اطلاعات بهتر و به‌موقع‌تری در مورد بازار سرمایه و شرکت‌کنندگان در بازار نیاز دارند تا بتوانند ریسک‌های احتمالی را زود تر شناسایی، ارزیابی و پاسخ دهند. برای سال‌های زیادی، توانایی کمیسیون برای نظارت بر بازارها به دلیل پیشرفت‌های سریع و متنوع در آن بازارها پیشی گرفته است، و من بیشتر وقت خود را به عنوان رئیس صرف تلاش برای رفع این شکاف کرده‌ام.
به طور مشابه و غیرقابل انکار، از آنجایی که فناوری تقریباً بر هر بخش از بازار تسلط یافته است، ضروری است که یک رژیم قوی برای محافظت از قابلیت اطمینان زیرساخت بازار و تقویت انعطاف پذیری شرکت کنندگان در بازار وجود داشته باشد. چالش های رو به رشد و تشدید امنیت سایبری اهمیت این رژیم محافظ را افزایش داده است. از هیچ سرمایه‌گذاری نباید خواسته شود که ریسک شکست عملیاتی را بپذیرد و کمیسیون نباید از اقدامات حفاظتی لازم – برای فعالان بازار و خودش – به نفع کمی صرفه‌جویی در هزینه‌های کوتاه‌مدت- ابایی داشته باشد. پرسش‌های چالش‌برانگیزتر این است که چه محدودیت‌های نظارتی مستقیمی فراتر از این اقدامات باید تعیین شود تا اطمینان حاصل شود که سرمایه‌گذاران محافظت میشوند، بازارها منظم هستند و ناشران می‌توانند سرمایه جذب کنند. کمیسیون سابقه ای طولانی در
از آنچه که در کوتاه مدت بعنوان مقررات «شایسته» یا merit” regulation نامیده می شود، دارد. همانطور که رئیس گرت گفت، اساسنامه ما مبتنی بر «عملیات نسبتاً آزاد بازارها است، جایی که سرمایه‌گذاران تا حد ممکن کاملاً مطلع هستند و بازارها به طور منصفانه و صادقانه اداره میشوند». این گزاره هنوز هم صادق است اما کمیسیون و بورس مدت‌هاست که مستقیماً برای رسیدگی به اقدامات مشکل‌ساز که به‌اندازه کافی برای منافع سرمایه‌گذاران مضر شناخته شده‌اند، مداخله میکنند. به عنوان مثال در سال ۱۹۷۵، کمیسیون الزامات مسئولیت مالی را برای واسطه ها-فروشندگان، از جمله قوانینی برای نگه داشتن سرمایه کافی و مسدود کردن دارایی های مشتری تعیین کرد. همچنین مجموعه کاملی از قوانین با هدف جلوگیری از تقلب از طریق کنترل های معاملاتی وجود دارد، مانند محدودیت در معاملات توسط شرکتی که یک عرضه عمومی جدید را رهبری می کند. شرکت های سرمایه گذاری برای دستیابی به اهرم با محدودیت های مشخصی برای استقراض خودو … مواجه هستند. این نوع اقدامات می‌توانند قدرتمند و در عین حال کاملاً هدفمند باشند و مهم است که کمیسیون به استفاده از آنها در صورت لزوم در تدوین مقررات پس از بحران – به ویژه با توجه به تحولات دهه‌های اخیر – ادامه دهد. در برخی موارد، این تغییرات در رویه‌های کسب‌وکار اساسی بوده است – برای مثال، مدیریت دارایی و معاملات سهام ، طیف وسیع‌تری از استراتژی‌ها، از جمله ETFها را نسبت به ۲۰ سال پیش در بر می‌گیرد. یکی دیگر از پیشرفت‌های کلیدی، همانطور که بحران مالی به وضوح نشان داد، علاقه شدیدی است که تنظیم‌کننده‌های بازار به حیات کل سیستم مالی دارند – یعنی کاهش ریسک سیستمی. در واقع، من معتقدم که هدف کاهش ریسک سیستمیک یک اصل محوری در ماموریت طولانی مدت SEC است.
کار زیادی برای انجام دادن وجود دارد و مسیر مناسب رو به جلو باید به طور مداوم در حال تکامل باشد. ضمن اذعان به این چشم‌انداز در حال تغییر، من فقط چند راه را که کمیسیون به دنبال ترسیم نقش خود پس از بحران بوده است، برجسته می‌کنم.
اجرای مقررات بازار پس از بحران
صنعت مدیریت دارایی یکی از مهمترین حوزه‌های مسئولیت نظارتی است که پس‌اندازهای کالج و بازنشستگی بسیاری از آمریکایی‌ها مستقیماً به این بخش از وظایف کمیسیون مرتبط است. کمیسیون مدت‌هاست که تنظیم‌کننده اصلی شرکتهای سرمایه‌گذاری و مشاوران در ایالات متحده بوده است و تنظیم بازار با توجه به ماهیت و طبیعت صنعت و وظیفه آژانس این است که سرمایه‌گذاری‌ها را در طیف متنوعی از بازارها و محصولات مدیریت میکند. در زمان من به عنوان رئیس، ما چارچوبی برای نوسازی مقررات مدیریت دارایی خد ایجاد کرده ایم که از همه ابزارهای در اختیار ما استفاده کرده است. ما با اصول اولیه شروع کردیم و اطلاعاتی را که در مورد صندوق‌ها و مدیران آنها در دسترس سرمایه‌گذاران است، افزایش دادیم .مانند سایر زمینه‌ها، افشای اطلاعات برای سرمایه‌گذاران در تلاش‌های ما در زمینه مدیریت دارایی محور باقی مانده است اما ما همچنین اطلاعاتی را که به طور منظم به کمیسیون ارائه خواهد شد، از جمله اطلاعات دقیق در مورد پرتفوی صندوق، وضعیت نقدینگی و فعالیت های تامین مالی، به طور قابل توجهی گسترش دادیم. این اطلاعات به کمیسیون توانایی بی‌سابقه‌ای برای نظارت و درک بهتر رویه‌های بازار و در صورت لزوم برای محافظت از سرمایه‌گذاران میدهد. کمیسیون همچنین کنترلهای جدیدی را بر نحوه مدیریت نقدینگی پرتفوی صندوق‌ها و قوانین پیشنهادی برای بهبود مدیریت موقعیت‌های مشتقه اعمال کرده است. این مراحل تغییر مهمی را در رویکرد کمیسیون به مدیریت دارایی نشان میدهد: افشا و نظارت همچنان حیاتی بود اما گسترش وجوه در بین طبقات دارایی و ابزارهای مشتقه نیز نیازمند گام‌های مستقیم‌تری برای ارتقای مدیریت ریسک بود. همچنین در مورد تداوم کسب و کار و برنامه ریزی انتقال، که موضوع یک پیشنهاد جداگانه بود برای رئیس و کمیسیون بعدی مهم است که رهبری و تلاش خود را برای تکمیل آخرین مراحل این ابتکار در اولویت قرار دهند.
یکی دیگر از زمینه های مورد توجه ویژه برای من، ساختار بازار سهام است. در اینجا نیز ابتدا از ابزارهای افشای گسترده برای سرمایه گذاران و نظارت افزایش یافته برای کمیسیون استفاده کرده ایم. اخیراً یکی از برجسته‌ترین اقدامات ما ، ارائه یک طرح نهایی برای زنجیره عطف حسابرسی تلفیقی(Consolidated Audit Trail) است، یک ابتکار تغییر دهنده بازی که برای اولین بار اطلاعات کاملی را در مورد تمام معاملات سهام و اختیار معامله در بازارهای ایالات متحده به تنظیم‌کنندگان میدهد. زنجیره حسابرسی تلفیقی سفارش‌ها را در طول چرخه عمر آنها ردیابی میکند و کارگزاران و فروشندگانی را که آنها مدیریت میکنند شناسایی میکند، بنابراین به قانون‌گذاران اجازه میدهد تا به طور موثر فعالیت در اوراق بهادار واجد شرایط را در سراسر بازارهای ایالات متحده دنبال کنند.
ما همچنین برای ارتقای چشمگیر یکپارچگی عملیاتی زیرساخت بازار که در مرکز بازارهای سرمایه قرار دارد، از جمله از طریق سیستم های مقرراتی جامع انطباق و یکپارچه اقدام کرده ایم. همچنین پیشنهادات برجسته‌ای برای افزایش شفافیت همه مکان‌های معاملاتی جایگزین مهم برای سهام و ارائه اطلاعات بیشتر به سرمایه‌گذاران درباره مکان و نحوه رسیدگی به سفارش‌هایشان وجود دارد. کارکنان همچنین توصیه‌های خود را برای یک برنامه آزمایشی برای ارزیابی تأثیر تضاد منافع احتمالی در نحوه جبران خسارات کارگزاران و معامله گران برای جریان و اجرای سفارش ارائه کرده‌اند.
اما کار قابل توجه دیگری برای بهینه سازی عملکرد بازارهای سهام ما وجود دارد. به‌ویژه، کارکنان اکنون تحلیل‌های دقیقی را توسعه داده‌اند که نشان میدهد چگونه استراتژی‌های معاملاتی خاص می‌توانند در شرایط آسیب‌پذیر بازار بی‌ثبات‌کننده باشند – نیاز آشکاری به یک قانون معاملات ضد اخلال‌کننده(anti‑disruptive trading rule) متناسب برای کاهش آسیب‌های احتمالی ناشی از این نوع استراتژی‌ها وجود دارد. همچنین نیاز به توضیح بیشتر الزامات ثبت نمایندگی برای شرکتهای تجاری اختصاصی وجود دارد – شرکتهای معاملاتی با فرکانس بالا که حجم قابل‌توجهی از معاملات درون روز را برای حساب‌های خود انجام میدهند، اغلب موقعیت‌های خود را با خرید و فروش اوراق در طول روز تغییر میدهند، و معمولاً موقعیت های یک شبه کوچک را نسبت به مقدار معاملات روزانه خود جابجا می کنند. جلوگیری از منابع بی‌ثباتی غیر‌ضروری در بازارهای سهام ما به این بستگی دارد که رئیس و کمیسیون بعدی گام‌های بیشتری برای رسیدگی به پذیرش و سایر الزامات نظارتی برای این نوع شرکتها بردارند.
زمینه دیگری برای کار بیشتر، قوانین مسئولیت مالی برای کارگزاران و واسطه ها است. کمیسیون یک به روز رسانی عمده برای این قوانین را در سال اول من تکمیل کرد و رئیس بعدی باید این برنامه را به پیش ببرد. کارکنان برای آماده‌سازی و به‌روزرسانی‌ها برای همه ی تسویه مرکزی کار کرده‌اند که نیازهای سرمایه و نقدینگی آنها را افزایش میدهد و همچنین تست‌های استرس خاصی را بظور رسمی انجام میدهند. این به‌روزرسانی‌ها حمایت‌های مهم دیگری از سرمایه‌گذاران را فراهم میکنند، و همچنین تأثیر گسترده‌تر شکست بازار توسط یک شرکت بزرگ را در عملیات تسویه، خواه وابسته به یک بانک باشد یا نه، کاهش میدهد.
تلاش‌های مرتبط بر این امر متمرکز است که اطمینان حاصل شود که افشای عمومی موسسات مالی، از جمله شرکتهای هلدینگ بانکی، همگام با تغییرات گسترده در رژیم افشای و نحوه عملکرد این موسسات باشد. کارکنان راهنمودهای اصلی در این مورد را که در سال ۱۹۷۶ صادر شده بود مورد بررسی مجدد قرار داده و درخواست تدوین عمومی برای اظهار نظر کرده اند. برای رئیس بعدی مهم است که کمیسیون این درخواست را برای جمع آوری بازخورد از سهامداران و سپس پیشبرد تغییرات مناسب برای موثرتر کردن افشای مؤسسات مالی برای سرمایه گذاران تأیید کند. این کار – هم تکمیل شده و هم در آینده – نشان می دهد که نقش یک تنظیم کننده بازار امروز چقدر باید با نقشی که در سال ۱۹۳۴ پیش بینی شده بود متفاوت باشد، زمانی که بحث جدی در مورد اینکه آیا یک آژانس متمایز از کمیسیون تجارت فدرال حتی ضروری است یا خیر. من فکر می کنم برای همه روشن است که بازارهای سرمایه امروز به چیزی بیش از حمایت اولیه از مصرف کننده نیاز دارند – آنها به نظارت مستمر و به طور فزاینده ای پادمان های(محافظت کننده های) قابل اندازه گیری یا به اصطلاح (calibrated safeguards) و اقدامات ثبات بازار نیاز دارند.
اقدامات سایر تنظیم کننده ها نیز ناگزیر بر ارزیابی اقدامات جدید خواهد بود. مدل‌های نظارتی ما و همکاران ما باید روابط متقابل بین مؤسسه مالی و بازار را بشناسند و به آن بپردازند، که به طور مناسب برای محافظت از سرمایه‌گذاران و حمایت از ریسک‌پذیری که در قلب بازارهای سرمایه ما قرار دارد، کالیبره شده است. شورای نظارت بر ثبات مالی یک مجمع مخصوصاً مهم برای این گفت‌وگو است، اما همچنان برای کمیسیون ضروری است که در مجموعه‌ای از مجامع داخلی و بین‌المللی که در آن شرکت میکند، شرکت کند. بازارهای مالی مدرن خطوط نظارتی را که در زمان‌های مختلف ترسیم شده‌اند قطع میکنند، و ما باید قاطعیت، انعطاف‌پذیری و ذهنیت باز(open-mindedness) داشته باشیم تا به ایفای نقش رهبری در رژیم نظارتی مالی گسترده‌تر ادامه دهیم.
حفظ استقلال
استقلال ما برای خدمت در آن نقش رهبری و انجام بهینه کارمان حیاتی است. کمیسیون همیشه از استقلال خود به شدت محافظت کرده است، تاریخ پرافتخاری که من از همان روزهای اول ریاستم از آن دفاع کرده ام. همه اقدامات و دیدگاه های ما به طور یکسان مورد ستایش قرار نگرفته است.. هسته اصلی کار مباشر خوب و ماموریت کمیسیون بورس و اوراق بهادار این است که مستقل از قوه مجریه و مقننه دولت عمل کند و هر زمان که لازم باشد برای استقلال آن بجنگد و در مقابل انتقادها و فشارهای اجتناب ناپذیر برای تغییر آن مقاومت کند. مانند بسیاری از روسا و کمیسیونرهای قبل از من، من قویاً معتقدم که استقلال آژانس در استفاده از قضاوت کارشناسی خود برای انجام بهترین کار برای سرمایه گذاران و بازارها بسیار مهم بوده است – وظیفه ای که در غیر این صورت می تواند توسط هوس های سیاسی غیرممکن شود. فشار یا خلق و خوی عمومی کمیسیون، در واقع، به عنوان یک آژانس متخصص مستقل در سال ۱۹۳۴ درست به این دلیل ایجاد شد که کنگره نیاز به آن قدرت را در نظارت بر بازارهای سرمایه آمریکا تشخیص داد. البته، همانطور که کنگره در آن زمان تشخیص داد، این مدل به معنای نبود نظارت – و همانطور که شخصاً تجربه کرده‌ام،-نبوده است. استقلال فقط زمانی کار می کند که با مسئولیت پذیری مطابقت داشته باشد و ما پاسخگو هستیم. ما مشمول تخصیصات سالانه کنگره، نظارت عمومی منظم، و مجموعه قانونی تثبیت شده – با محوریت قانون رویه اداری – هستیم که به حفظ روند قانونی اختصاص دارد. دادگاه ها نیز از پاسخگویی ما بر اساس قانون ابایی نداشته اند. شاید با اندکب اغماض، استقلال ما نیز به شنیدن منظم از طیف وسیعی از مؤلفه‌ها با دیدگاه‌های فوق‌العاده متنوع بستگی دارد. در سراسر فعالیت‌های متعدد ما، کمیسیون نظرات سرمایه‌گذاران و سایر فعالان بازار، نمایندگانی از سراسر دولت، گروه‌های مدافع و صنعتی، مفسران عمومی، همتایان بین‌المللی و بسیاری دیگر را جمع‌آوری میکند. این رویکرد مطمئنا وقت گیر است، اما به ما اجازه می دهد تا تمام دیدگاه ها را در مورد یک موضوع ارزیابی کنیم و بهترین تصمیمات ممکن را در چارچوب اختیارات خود بگیریم.
سرزندگی خارق‌العاده بازارهای سرمایه آمریکا نشان میدهد که استقلال کمیسیون در طول سال‌ها چقدر به سرمایه‌گذاران و اقتصاد خدمت کرده است. انتخاب های پیش رو برای آژانس – که برخی از آنها را امروز توضیح دادم – آسان نخواهد بود. ادامه ایجاد یک تنظیم کننده موثر بازار پس از بحران به معنای تحمیل اقداماتی است که گاهی اوقات اعتراض شدید گروه های ذینفع را به دنبال دارد و به معنای اصلاح یا حذف اقداماتی است که – علیرغم حمایت قوی عمومی از سایر گروه ها – دیگر به خوبی به سرمایه گذاران خدمت نمی کند. دوره تصدی من قطعاً با تصمیمات سختی همراه بوده است که مورد انتقاد هر دو حزب سیاسی قرار گرفته است. ما متهم شده‌ایم که هم مقررات را از بین می‌بریم و هم بازار را با مقدار زیاد آن خفه می‌کنیم. عده‌ای به ما حمله کرده‌اند که با یک سیلی ، مچ دست کلاهبرداران را رها کرده‌ایم، در حالی که برخی دیگر می‌گویند ما خیلی سرسخت هستیم یا دیگران را هدف قرار داده‌ایم که فقط تعداد خود را افزایش دهیم. به طور خلاصه، محیط لازم برای آژانس های مستقل برای انجام کارهایی که همه شما می خواهید انجام دهید، بهتر نمی شود. در واقع، روندهای اخیر حتی این سوال را مطرح کرده است که آیا اصلاً می توان استقلال SEC را حفظ کرد یا خیر.
یکی از برجسته ترین روندها و بسیاری از آنها به سمت دستورات قانونی به طور فزاینده ای خاص است . کاملاً مناسب است که کنگره برای تغییر مأموریت کمیسیون اقدام کند یا به طور کلی آژانس را برای رسیدگی به یک ریسک یا شرایط بازار جدید هدایت کند. اما دستورات بسیار آمرانه ای که امروز می بینیم این است که دقیقاً به ما می گویند چگونه باید عمل کنیم، و این با روح کار ما بسیار متفاوت است. این دستوری بودن توانایی آژانس را برای اعمال صلاحدید تخصصی خود به طور مؤثر ناامید می کند و در نهایت اهداف آمرانه کنگره ما را تضعیف می کند. تضاد دستورالعمل‌های کلی اصلاحیه‌های قوانین اوراق بهادار ۱۹۷۵ با الزامات بسیار دقیق مندرج در قوانین داد فرانک و JOBS بسیار چشم‌نواز است. عبارت – “آه، آن روزها بودند” – به ذهن می رسد. یکی دیگر از روندهای فعلی که علیه استقلال کمیسیون فشار می آورد، پیشنهادهای قانونی کنگره است که به دنبال بازسازی فرآیند قوانین ما هستند. مجلس همین هفته گذشته لایحه‌ای را تصویب کرد که الزامات متناقض، سنگین و غیر‌ضروری را در مورد مسائل اقتصادی در قوانین کمیسیون تحمیل میکند که فراتر از تحلیل اقتصادی جامعی است که قبلاً انجام داده‌ایم و هیچ سودی برای سرمایه‌گذاران ایجاد نمی‌کند. این الزامات همچنین از واکنش به موقع کمیسیون به تحولات بازار یا خطراتی که می تواند منجر به بحران بازار شود، جلوگیری می کند. عناصر قانون منتخب، که می‌توانند در این جلسه مجدداً معرفی شوند، به طور مشابه قواعدگذاری آژانس را تضعیف میکنند و همچنین قابلیت‌های اجرایی ما را فلج میکنند. کمیسیون بعدی و همه شما نیز باید همینطور این تلاش ها را به چالش بکشید.
این روندها و موارد مشابه پیامدهای واقعی را برای کارایی کمیسیون و همچنین سایر تنظیم کننده های مستقل ایجاد می کند. آشکارتر از همه، آنها تمایل به افزایش دوقطبی در کمیسیون دارند و ایجاد اجماع را دشوارتر می کنند. قدرت و سودمندی ساختار آژانس به محیطی بستگی دارد که به تخصص و گفتگوی صریح پاداش می دهد، نه وابستگی حزبی و بازی های سیاسی. اگر توانایی و عزم کمیسیونرها برای اقدام مستقل کاهش یابد، فرصت ارائه راه حل هایی نیز کاهش می یابد که اگرچه از نظر سیاسی محبوب نیستند، اما به بهترین وجه به سرمایه گذاران و بازارها خدمت می کنند. آژانس به این بستگی دارد که بتواند همه دیدگاه ها و حقایق را در ارزیابی کارشناسی در نظر بگیرد، که می تواند با الزامات قانونی فزاینده دقیق یا تحزب بی فکر، چه توسط کنگره و چه کمیسیونرها، از بین برود. اگر صلاحدید SEC به طور معناداری حفظ نشود، این امر به ضرر سرمایه گذاران و بازارها خواهد بود. حتی یک کنگره دو حزبی نیز برای مطالعه و نتیجه‌گیری طیفی از مسائل فنی که تقریباً در هر یک از اقدامات نظارتی SEC ذاتی است، مجهز نخواهد بود.
نتیجه گیری
لحظه حال لحظه ای حساسی است. کمیسیون پس از بحران احیا شده و قوی‌ترین مدافع سرمایه‌گذار باقی می‌ماند، اما بیش از هر زمان دیگری در معرض فرسایش تخصص و اقتدار آن توسط جریان‌های حزبی قرار دارد. این سازمان مستقل باقی خواهد ماند – و بنابراین قادر به انجام طیف وسیعی از مسئولیت های حیاتی خود – تنها با کمیسرانی مجهز و با انگیزه برای عمل ماهرانه و تنها با در نظر گرفتن مأموریت ما خواهد بود. همچنین باید همه افراد و کنگره نه تنها از اقدامات SEC – بلکه از استقلال آژانس و حق کمیسیون برای اعمال آن برای پیشبرد مأموریت حیاتی ما دفاع تزلزل ناپذیری ارائه دهند. من معتقدم SEC امروز شایسته این دفاع است. و من معتقدم که آمریکایی‌ها در سراسر این کشور به وضوح مستحق کمیسیونی هستند که این اختیار را داشته باشد تا به طور مستقل تعهدات منحصر به فرد و بسیار مهم خود را در قبال سرمایه‌گذاران و بازارهای سرمایه ما انجام دهد.
یک اصطلاحی که در بازارهای مالی رایج است شکست بازار است.شکست بازارهای مالی به شرایطی اشاره دارد که در آن بازارهای مالی به طور کارآمد عمل نمی کند و باعث از دست رفتن ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ملی می شود. وقتی یک بازار مالی شکست می خورد، به این معنی است که مکانیسم قیمت به طور موثر کار نمی کند. یکی از کارکردهای مهم مکانیزم قیمت گذاری، تخصیص بهینه منابع است و اگر این مکانیزم درست عمل نکند، قیمت داراییها ممکن است منعکس کننده صحیحی از منافع مربوط به مالکیت یا بهره گیری از آن دارایی نباشد. به عنوان مثال، عدم شناسایی صحیح و تعیین «ریسک» مرتبط با نگهداری دارایی مالی ممکن است باعث ایجاد واگرایی بین ارزش بازار (یا ارزش معاملاتی) دارایی و ارزش واقعی شود،یعنی مکانیزمهای تصمیم گیری مخدوش شده و منجر به تخصیص نادرست منابع گردیده است. به نظر اینجانب مهمترین دلیل شکست بازار ، عدم ارائه اطلاعات کافی برای انتخاب منطقی در مورد ارزش دارایی است که به عدم تقارن و شکست اطلاعات مشهور است. بعنوان مثال، جورج آکرلوف در معمای لیمون(لیمون” در فرهنگ عوام غرب به خودرویی گفته می شود که پس از خرید عیوب آن مشخص شود) به بررسی این موضوع می پردازد که چگونه کیفیت کالاهای مبادله شده در یک بازار می تواند در حضور عدم تقارن اطلاعاتی بین خریداران و فروشندگان تنزل پیدا کند و باعث حذف کالای بهتر از بازار شود.موضوعی که وی آنرا گزینش نامطلوب می نامد. انتخاب نامطلوب یک مکانیزم است که می تواند منجر به فروپاشی بازار شود. در بازار مالی ما نیز،در غیاب اطلاعات لازم و نهادهای مسئول و پاسخگو برای تعیین دامنه و صحت این اطلاعات ( از جمله اطلاع رسانی برای آینده نرخ بهره، نرخ ارز، نرخ انرژی و ….)، ریسک ها بیشتر از حد(یا کمتر از حد) برآورد می شوند و ارزش دارایی ها کمتر از حد(یا بیش از حد )محاسبه می شود.در حقیقیت یکی از راههای اطمینان بخشی و ایجاد امنیت سرمایه گذاری ارائه برنامه ای هدفمند، مشخص، مدون و از پیش تعریف شده برای برخی از متغیرهای کلیدی سرمایه گذاری در اکوسیستم اقتصادی است. این بدان معناست که در نبود افق روشن متغیرهای اقتصادی و فقدان نهادهای اطمینان بخش از داده های آینده ساز ،بسیاری از مردم در مورد دارایی‌هایی که در اختیار دارند، نمی توانند تصمیمات صحیح و منصفانه ای اتخاذ نمایند. در این میان مردم بدون افق روشن و به اشتباه تشویق میشوند به دارایی های پناه ببرند که از لحاظ ذهنی و بر اساس مجموعه ای از شواهد مبهم( یا تصور ارزان بودن قیمت ) ترجیحات غلطی پیدا میکنند یا در آسان ترین حالت، حداقل تحت تاثیر اینگونه ریسکها قرار نمی گیرند. از طرفی تقاضا برای داراییهای مالی و سهام شرکتهای بورسی که عمدتاً برخی با انگیزه‌های سفته‌بازی در آن جا سرمایه گذاری میکنند توسط ناظران بازارسرمایه کنترل میشود و خریدارانی که انتظار افزایش بازدهی دارند با آگاهی از این موضوع به سایر بازارهای مالی کوچ میکنند.ممکن است اینطور تلقی شود که بایدمکانیزمهای نظارتی در بازار سرمایه مقررات زدایی شود. به نظرم ضعف قوانین و مقررات و نظارت در سایر بازارهای جایگزین باعث شده است که سرمایه گذاران از یک بازار مولد و موثر بر اقتصاد ملی به بازارهایی غیر مولد و غیر موثر بر ثروت ملی( همان معمای لیمون) کوچ کنند. آنچه را که امروز در بازار سرمایه می بینیم در بازار پول هم مصادیق بارزی دارد. در بازار پول هم شاهدیم که سرکوب مالی باعث شده که سرمایه گذاران از سپرده گذاری بلندمدت به سپرده گذاری کوتاه مدت( و عمدتاً اوراق مرابحه یکساله) کوچ کرده که نشان میدهد که نقدینگی به شدت سیال شده و تاب آوری و ماندگاری سرمایه برای بلندمدت را ندارد.
امروزه حدس و گمان بیش از حد برای بازارهای جایگزین (سکه طلا، ارز و خودرو و…) یک اطمینان نسبی را به این بازارها داده است و علیرغم پایین بودن قیمت سهام نسبت به ارزش ذاتی آن ، کوچ نقدینگی از بخش حقیقی سهامداران را بصورت روزانه شاهدیم. با توجه به فقدان اطلاعات کامل در مورد ارزش داراییها و خطرات آتی، معامله گران و سرمایه گذاران تابع چیزی هستند که کینز از آن به عنوان «غریزه توده واری» یاد می کند. این بدان معنی است که بازارهای جایگزین که بسیار بیش از اندازه قیمت گذاری شده اند می توانند “حباب” را تجربه کنند، در حالی که ارزش های بازار آنها بسیار فراتر از ارزش “واقعی” آنها افزایش یافته است. می توان استدلال کرد که در حالی که تحرک قیمتی برای یک بازار مالی سالم مفید است، سفته بازی بیش از حد در سایر داراییهای جایگزین باعث بی ثباتی بیش از حد بازارها می شود و از عملکرد موثر بازارهای مالی جلوگیری می کند. با توجه به ناکامی‌های بازار سرمایه در قیاس با بازارهای جایگزین، واضح است که هر از چند گاهی، بازار سرمایه به صورت جزئی یا موقت – مانند عدم تأمین نقدینگی کافی – یا به‌گونه‌ای که افت اقتصادی کلان قابل توجهی ایجاد کند، با شکست مواجه شود. یکی از راهکارهای پیشنهادی برای کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و گزینش نامطلوب این است که اطلاعات متقارن شود و نهادی ذی صلاح افق پیش رو و برنامه های خود را بهتر و بیشتر( در صورت اجماع و اولویت گذاری) اطلاع رسانی کنند.
