آیا بازار سرمایه به ارزس ذاتی رسیده است؟

كيارش مهرانيدروس

دکتر کیارش مهرانی

استادیار دانشگاه و مدرس علوم مالی

اگر بازار سهام را شبیه  به یک موجود زنده در نظر بگیریم که این موجود زنده برای رشد خود نیاز به تغذیه مناسب داشته باشد بنابر این فاکتورهایی که باعث می‌شود این تغذیه بهتر شکل بگیرد و این موجود زنده به رشد ارگانیک خود ادامه دهد را می توان با استفاده از برخی آزمون های رایج بازار سرمایه مانند استفاده از نسبت های مقایسه ای تجزیه و تحلیل کرد در واقع می‌توان با برخی از برآوردهای بسیار ساده و در شرایط کاملاً استاتیک  وصرف نظر از لحاظ بسیاری از متغیرهای پیچیده ای که می‌تواند به ازدحام ارزش یابی بیانجامد کار را با یک مدل بسیار ساده و منطقی انجام داد. معمولاً فاکتورهای تغذیه بازار سرمایه شامل عواملی مانند رشد درآمد، رشد سودآوری، بهبود حاشیه سود و میزان دستیابی به بازده مورد انتظار سهام و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، تقسیم سود می باشد  که با استفاده از این فاکتورها می‌توان روند رشد بازار را برآورد نمود. چند فاکتوری که در روزهای اخیر تاثیر شگرفی بر صورت های مالی شرکت های بورسی در سال آتی خواهند داشت از جمله نرخ مالیات، نرخ حامل‌های انرژی( مانند نرخ گاز؛ برق آب و سایر منابع حیاتی )و از طرفی نرخ تورم و نرخ ارز بر این تجزیه و تحلیل کلان بسیار موثر می باشد.در اینجا ابتدا با فرض ثابت ماندن همه شرایط یا به اصطلاح [۱]« ceteris paribus »  اقدام به تخمین برخی از متغییرهای بازار سرمایه می نماییم. شایان توجه است که این کار اساساً برای سادگی و استفاده از یک روش بسیار سریع یا به اصطلاح Fast track صورت می گیرد تا برآوردی از فاصله بازار با تخمین مدل های مالی را ارائه دهیم. جدول زیر با استفاده از اطلاعات سایت بورس ویو و برخی برآوردهای سرانگشتی برای روشن شدن فاصله بین واقعیت‌های بازار و مدلهای برآوردی می باشد هر چند نیاز است  تک‌تک سهام شرکتها مورد ارزشیابی قرار گیرد اما با استفاده از برخی فرض های ساده و ثابت نگه داشتن شرایط امکان دستیابی به یک دامنه برآوردی از نسبتهای ایده‌آل میسر است نگارنده اعتقاد دارد با ۸۰ درصد اطمینان می‌توان نسبت ها را در این دامنه تخمین زد. بر اساس یک الگوی بسیار کلاسیک که در کتاب ارزشیابی سهام و چارچوب تحلیل بنیادی و ارزش سهام(نوشته اینجانب که در سال ۱۳۸۹ به چاپ رسیده ) خوانندگان می توانند با مراجعه به فصل دوازدهم . صفحه ۳۸۵ چهارچوب مدل را که مبتنی بر یافته های آقای فرناندز می باشد مطالعه نمایید این یک چارچوب ساده تحلیلی برای برآورد نسبت پی بر ای ذاتی بازار می باشد.

 بورسفرابورسبازارسرمایه
دارایی۴۹۹۱۵۳۶۵۵۲۷
بدهی۳۸۳۶۳۵۲۴۱۸۸
حقوق صاحبان سهام۱۱۵۵۱۸۴۱۳۳۹
نسبت بدهی۷۷%۶۶%۷۶%
فروش-ttm۲۰۲۶۳۷۹۲۴۰۵
سود خالص-ttm۶۰۷۱۰۵۷۱۲
حاشیه سود-ttm۳۰%۲۸%۳۰%
فروش-mrq۵۴۴۹۸۶۴۲
سود خالص-mrq۱۱۳۲۳۱۳۶
حاشیه سود-mrq۲۱%۲۳%۲۱%
PE(ttm)۷.۲۴۸.۷۷۷.۴۶
Ps(ttm)۲.۳۵۲.۵۶۲.۳۸
PB(ttm)۴.۰۱۵.۱۶۴.۱۷
ROE۰.۶۳۰.۶۳۰.۶۳
درصد تقسیم سود۰.۵۴۰.۷۱۰.۵۶
ارزشیابی
پیش بینی فروش ۱۴۰۱۲۶۱۱۴۹۰۳۱۰۱
حاشیه سود۰.۳۰۰.۲۸۰.۳۰
کاهنده حاشیه سود(حاملهای انرژی و سایر)۰.۰۳۰.۰۳۰.۰۳
حاشیه سود بعد از حاملهای انرژی و سایر)۰.۲۷۰.۲۵۰.۲۷
سود خالص۷۰۴۱۲۱۸۲۵
نرخ  رشد واقعی سود۰.۱۶۰.۱۵۰.۱۶
ROE۰.۶۱۰.۶۶۰.۶۲
نرخ بدون ریسک۰.۱۸۰.۱۸۰.۱۸
صرف ریسک۰.۱۰.۱۰.۱
نرخ بازده مورد انتظار۰.۲۸۰.۲۸۰.۲۸
PE بدون رشد۳.۵۷۳.۵۷۳.۵۷
عامل فرانشیز ۱.۹۳۲.۰۵۱.۹۵
عامل رشد۱.۳۳۱.۲۰۱.۳۱
PE برای رشد۲.۵۷۲.۴۷۲.۵۵
PE انتظاری۶.۱۴۶.۰۴۶.۱۲
ارزش  بازار با pe  انتظاری۴۳۲۱۷۳۱۵۰۵۲
ارزش روز بازار۴۳۹۵۹۲۱۵۳۱۲
نسبت ارزش بازار واقعی به انتظاری۱۰۲%۱۲۶%۱۰۵%

اگر بخواهیم تحلیل واقع بینانه ای از شرایط بازار داشته باشیم بنابراین نسبت پی به ای بازار باید در دامنه ای بین ۶ تا ۸ واحد قرار داشته باشد محاسبات ما نشان می دهد که pe انتظاری حدوداً در حول و حوش رقم هفت باید باشد و امروز نیز pe بازار در دامنه برآوردی است با توجه به تجارب گذشته انتظار می رود شرکت هایی که پی به ای مناسبی ندارند جای خود را به شرکتهایی که پی به ای واقعاً مناسبی دارند بدهند اما در تعادل بازار تاثیری نداشته و صرفا جابجابی ارزش در بازار سرمایه اتفاق خواهد افتاد.

در واقع انتظار داریم که سطح شاخص کل در مقطع کنونی تغییر بسیار زیادی نداشته باشد معتقدم سهام بنیادی با پی ذاتی مناسب دارای رشد قیمت بسیار بالایی خواهد بود و سهام شرکت هایی که پی به ای ذاتی مناسبی ندارند در طول دوره اصلاح بازار به سطح قیمتی تعادلی با کاهش قیمت ها مواجه میشوند. به عنوان مثال شرکت های بزرگ مثل فولاد مبارکه ،ملی مس، هلدینگ خلیج فارس و پتروشیمی پارس با اصلاح پی به ای به سمت بالا و سهام شرکت هایی که سودآوری بنیادین نداشته‌اند با کاهش قیمت مواجه خواهند شد . پیش بینی من این است که بازار در یک فرآیند فرسایشی از سهام کوچک و غیر بنیادین به سمت سهام شرکت‌های بزرگ و بنیادین کوچ خواهد نمود و با حفظ شرایط کنونی جذابیت سهام شرکت های بزرگ در این دوره بالاتر از شرکت های کوچک خواهد بود لکن متغیرهایی مانند نرخ ارز و نرخ تورم و نرخ بهره بر چارچوب این تحلیل بسیار موثر می باشد و ممکن است معادلات اقتصادی را بهم بریزند.

هرچند ممکن است تحت تاثیر مولفه های مالی رفتاری و خطاهای بنیادی در طول یک دوره زمانی میان مدت این پیش بینی کمتر محقق گردد لکن در طول دوره بلندمدت تحقق این پیش بینی دور از دسترس نمی باشد.

[۱] Ceteris paribus و mutatis mutandis عبارات لاتینی هستند که معمولاً به عنوان مختصر برای توضیح ایده‌های خاصی که اغلب در دنیای اقتصاد و امور مالی یافت می‌شوند استفاده می‌شوند. هنگام تجزیه و تحلیل داده های اقتصادی، اولی به این معنی است که ما یک متغیر مورد علاقه را جدا می کنیم و بقیه چیزها را ثابت نگه می داریم. مورد دوم نشان می دهد که ما اجازه می دهیم همه عوامل در رابطه با یکدیگر متفاوت باشند.