دسته: آخرین مطالب

دکتر کیارش مهرانی

۲۷ تیر ماه ۱۴۰۱

مقدمه

این روزها حال و هوای بورس اوراق بهادار ایران مساعد نیست و بسیاری از تحلیل  گران بازار سرمایه بدون تجویز نسخه ای قابل قبول (و شاید هم قابل اجرا یا قابل اجماع) وضعیت بازار سرمایه را به بوته نقد میکشند.در حالیکه شرایط اقتصاد کلان کشور که تحت تاثیر بسیاری از متغیرهای سیاسی و اجتماعی است از نوسانات بالای نرخ ارز و  تورم فزاینده رنج میکشد بر خود لازم دانستم تا یک سلسله مطالعات از سایر کشورهایی که وضعیت مشابه مان داشته اند را در مقالات پیشین از جمله کشور ترکیه و سریلانکا ارائه کنم. هیچ شکی نیست که اقتصاد ایران و بازار سرمایه آن بدون داشتن برنامه ای مدون،اجماع شده و تعیین مسیر شده(اولویت بندی شده) ره به جایی نخواهد برد بطوری که حداقل کسانی که با این حوزه تجانس و تخصص دارند باید بدانند که مدل رشد یا توسعه اقتصاد کشور چیست ؟ چه دستاوردهایی قرار است بدست آوریم؟ چه آینده ای را برای سرمایه و ثروت ملی برای نسلهای بعدی  خواهیم گذاشت؟ چگونه میخواهیم به این الگوی توسعه برسیم؟ اینجاست که بحث سرمایه گذاری و تامین مالی بصورت جدی مطرح میشود و یکی از کانالهای مهم این موضوع بازار سرمایه است.

برآن شدم تا  نگاهی به دیدگاه های متولیان بازارهای مالی جهان داشته باشم و سلسه گزارشات و مقالاتی را نگارش کنم که به سیاستگذاران اقتصادی و بازار سرمایه کمک کند تا از یک طرف با دغدغه های نوین بازارهای مالی آشنا شوند و از طرف دیگر با استفاده از تجارب دنیا بتوانیم با ذهنی خلاق و با استفاده از تشریک مساعی و هم اندیشی خیرخواهانه به راهکارهای مناسب برای خلاصی از بحرانهایی که گریبانمان را گرفته است دست یابیم.

سخنرانی ذیل توسط خانم مری جو وایت بعنوان رییس کمیسیون اوراق بهادار (SEC)  در آخرین روزهای منصب ایشان در سایت کمسیون و با تکیه بر تجارب ،موفقیتها و شکستهای ایشان در بازار سرمایه در طول بحران مالی است. امیدوارم فتح بابی باشد بر تجارب دست اندرکاران ما تا بر مسایل جاری فائق شوند.

بیوگرافی مری جو وایت (متولد ۲۷ دسامبر ۱۹۴۷)  

مری جو وایت از وکلای مطرح آمریکایی است که از سال ۲۰۱۳ تا ۲۰۱۷ به عنوان سی و یکمین رئیس کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) و در دولت باراک اوباما به جای الیس بی والتر خدمت کرده است. در سال ۲۰۱۴، او به عنوان هفتاد و سومین زن قدرتمند جهان توسط فوربس اعلام شد. در ۱۴ نوامبر ۲۰۱۶، وایت اعلام کرد که از سمت خود در SEC در پایان دوره ریاست جمهوری استعفا خواهد داد. در یک سخنرانی در اکتبر ۲۰۱۳، وایت یک تاکتیک جدید اجرایی SEC را اعلام کرد که  با روشهای پلیسی و اعمال قانون جرایم کوچک را  ریشه کن میکند. وایت از مفهوم “پنجره های شکسته”  و به عنوان مجری قانون عمل نمود. در ۲ ژوئن ۲۰۱۵، سناتور الیزابت وارن نامه ای به وایت نوشت که در آن نشان داد که “رهبری او در کمیسیون بسیار ناامید کننده بوده است” و به کاستی ها و شکست های متعدد در دوران تصدی خود اشاره کرد. وارن هشدار داد که وایت نتوانست برخی از قوانین داد-فرانک را نهایی کند، استفاده از معافیت‌ها را برای شرکت‌هایی که قوانین اوراق بهادار را نقض می‌کردند، محدود نکرد، اجازه تسویه حساب بدون پذیرش گناه را داد، و اغلب به دلیل فعالیت‌های شوهرش کنار گذاشته می‌شد. در مقابل، وایت استدلال کرد که آژانس مؤثر بوده است و وارن اظهارات خود و دستاوردهای آژانس را نادرست توصیف کرده است. حمله سناتور ماساچوست به وایت با واکنش کاخ سفید، کنگره و وال استریت مواجه شد و مدافعان او را مجری سخت اما منصفانه قوانین خواندند.

سخنرانی رییس  سابق کمیسیون: مری جو وایت

باشگاه اقتصادی نیویورک

۱۷ ژانویه ۲۰۱۷

در حال حاضر، بحث های زیادی، در مورد اینکه چگونه دولت جدید ممکن است بسیاری از اصلاحاتی را که کمیسیون و تنظیم کننده های مالی دیگر از زمان بحران مالی انجام داده اند،  که موجب تضعیف یا حتی معکوس شدن شرایط گردد وجود دارد. در حالی که این یک نگرانی است که من بسیار با آن موافقم، تمرکز من امروز بیشتر از این منظر است که چگونه، همانطور که از واکنش نظارتی به بحران مالی فراتر می‌رویم، SEC باید به حمایت بهینه از سرمایه‌گذاران و حفظ بازارسرمایه‌مان برای موتورهای منظم و کارآمد رشد اقتصادی منصفانه بپردازد. تقریباً ۴۲ سال پیش، سلف من، رئیس Ray Garrett، اعلام کرد که SEC در حال حذف همه نرخ‌های کمیسیون اوراق بهادار است و ۱۸۳ سال رویه تجاری وال استریت  را با این تصمیم پایان داد. این اقدام SEC یک گام مهم بود و در زمان آشفتگی بزرگ برای اقتصاد آمریکا رخ داد.

سال ۱۹۷۵ بود. اوپک قیمت نفت را چهار برابر کرده بود. یک نابسامانی اقتصادی بود و قیمتها پایین آمده بود و بازار سهام سقوط کرده بود. اصلاحات قانون اوراق بهادار در سال ۱۹۷۵ در تابستان آن سال به تصویب رسید و به کمیسیون اختیارات جدید گسترده‌ای از جمله دستورالعملی برای ایجاد یک سیستم بازار ملی داد. سپس بسیاری از جامعه از کمیسیون خواستند تا از اختیارات نظارتی خود برای کاهش تأثیر رکود اقتصادی استفاده کند و شاید به همان اندازه بسیاری نسبت به مداخله در عملکرد بازارهای سرمایه هشدار دادند. در آن زمان، مانند اکنون، صداهایی نیز علیه کاهش استقلال SEC که مسیر مقررات مالی برای بازارها را ترسیم می کند، شنیده شد. امروز سعی نمی کنم به طور کامل به این سؤالات بپردازم. آنها هر دو بسیار پیچیده و ظریف هستند و صادقانه بگویم، من همه پاسخ ها را ندارم. اما این سؤالات برای تعیین نقشی که کمیسیون در تنظیم مقررات مالی در سال های آینده ایفا خواهد کرد، محوری هستند، و آنها بیشتر وقت من را به عنوان رئیس صرف کرده اند. امروز، من نظر خود را در مورد آنچه که لازم است – و آنچه قبلاً انجام داده ایم – برای ایجاد یک SEC که قدرت و انعطاف لازم برای نظارت بر بازارهای پس از بحران که دائماً در حال تحول بوده است را، با شما به اشتراک خواهم گذاشت. مهمتر از همه، من برخی از کارهای مهمی را که برای تکامل کمیسیون باقی مانده است، شرح خواهم داد.

نتیجه نهایی: برای اینکه SEC یک تنظیم کننده قوی بازار باشد که از تجربه بحران مالی عاقل تر عمل کند، ما باید آماده استفاده از مجموعه کامل ابزارهای در دسترس خود باشیم – نه تنها به افشا و اجرا تکیه کنیم. و ما باید این کار را با استقلال شدید در به کارگیری بهترین قضاوت تخصصی خود برای حمایت از سرمایه گذاران، حفظ بازارهای منصفانه، منظم و کارآمد و تسهیل تشکیل سرمایه توسط شرکت هایی که نوآوری و رشد آنها اقتصاد آمریکا را هدایت می کند، انجام دهیم.

تشکیل کمیسیون پس از بحران

البته بازارهای سرمایه ایالات متحده امروزه شباهت کمی به بازارهایی دارد که رئیس گارت در دهه ۱۹۷۰ بر آنها نظارت داشت. در آن زمان پایه اصلی آنها انتشار و داد و ستد سهام و اوراق قرضه بود و معاملات الگوریتمی و عمدتاً طبقات دارایی های پیچیده امروزی وجود نداشت و نظارت امروز با نظارت سال ۱۹۷۵ خیلی متفاوت شده است. گسترش اندازه و تنوع مدیریت دارایی و بازارهای مشتقات هم اکنون بسیار فراتر از گزینه سهام است. این تحولات و موارد دیگر، که عمدتاً توسط عموم سرمایه‌گذاران مورد توجه قرار نگرفت، به طور ناگهانی در طول بحران مالی در سال ۲۰۰۸ و – به – در طول “سقوط ناگهانی” در سال ۲۰۱۰ به کانون توجه تبدیل شد. زمانی که بازارهای مالی ایالات متحده در عرض چند دقیقه نوسانات فوق العاده  و دور از ذهنی را تجربه کردند که با عوامل بنیادی بازار قابل توضیح نبود طبیعی و – در واقع قانع‌کننده است –  که برای سال‌های ۲۰۰۸ و ۲۰۱۰ بپرسیم که آیا رویکرد نظارتی کمیسیون با بازار مدرن مطابقت دارد یا خیر؟ همانطور که بسیاری از شما به یاد دارید، راه‌حل‌های متعددی وجود داشت، از حذف آژانس گرفته تا افزایش قدرت آن. سلف من مری شاپیرو وقتی در اولین اظهارات خود به عنوان رئیس در سال ۲۰۰۹ گفت که بحران نشان داد که یک سرمایه گذار قوی تا چه اندازه مهم باقی می ماند و اکنون، بدور از هر گونه تعصب، در گزارشی مطمئن هستم که آژانس امروزی محافظ قوی‌تری از سرمایه‌گذاران نسبت به گذشته است و برای مقابله با چالش‌های بازارهای اوراق بهادار سریع، پیچیده و بهم پیوسته در سال ۲۰۱۷ بسیار مجهزتر است. ما برنامه های اجرایی و آزمونهای خود را بازسازی و تقویت کرده ایم؛ بازارهای سهام را انعطاف پذیرتر کرده ایم؛  نظارت بر صنعت مدیریت دارایی را افزایش داده ایم؛  و به دنبال راه هایی برای بهبود مستمر اطلاعات هستیم. برنامه های بررسی اثربخشی افشای شرکت سهامی عام هم اینک در دسترس سرمایه گذاران است. کمیسیون همچنین برخی از مهم‌ترین قوانین را در بازه اخیر تکمیل کرده است، که در سه سال گذشته به تنهایی – در میان سایر اقدامات – اصلاحات عمده در مورد وجوه بازار پول، مشتقات خارج از بورس، اوراق بهادار با پشتوانه دارایی، أوراق خزانه شهرداری، تسویه حساب، و اصلاح عرضه خصوصی مورد تاکید بوده است.

دوره تصدی من به نقطه ای رسیده است که من آن را اولین کمیسیون «پس از بحران» می نامم. اما گذشت زمان، ضرورت این سوال را که در طول بحران نقش مناسب کمیسیون در تنظیم بازارهای مالی مدرن چیست،  هنوزاز بین نرفته است. ادامه بحث در مورد نقش مناسب SEC بدون شک تا حدی به دلیل بسیاری از دستورات قانونی است که در شش سال گذشته به این آژانس داده شده است – بسیار بیشتر از هر تنظیم کننده مالی دیگری، و بسیاری از آنها با موضوعات بسیار بحث برانگیز سروکار دارند.

اجرای این دستورات قانونی فضای قابل توجهی را در دستور کار کمیسیون اشغال کرده است و به لطف کار کارکنان استثنایی این آژانس، اکنون بخش عمده ای از این مأموریت ها تکمیل شده است. با این حال، در طول مدت تصدی خود، به دنبال حفظ پهنای باند برای بسیاری از “دغدغه  های روزانه” خود بودم – از بررسی هزاران پرونده که احکام آن صادر شده تا نظارت بر صدها تغییر در عملیات مبادلات مالی و من به دنبال بازگشت به مسائل اساسی ناشی از بحران مالی برای ایجاد چارچوب های نظارتی پایدار و لازم برای مدرن کردن نظارت کمیسیون بر بازارهای سرمایه بوده ام.

ملاحظات مربوط به تنظیم بازار پس از بحران

در ساخت این چارچوب‌ها، من از سه اصل اصلی بعنوان راهنمایی استفاده کرده ام  که معتقدم برای SEC ضروری است تا پس از بحران مالی یک تنظیم‌کننده قوی بازار برای محافظت از سرمایه باقی بماند. اول، حمایت از سرمایه گذار باید در درجه اول اهمیت قرار گیرد. بازارها به سرمایه گذارانی بستگی دارند که باید به اطلاعات موجود در بازار اعتماد داشته باشند اما باید در مورد محدودیت‌هایی حتی بهترین افشاگری شفاف باشیم تا به طور معنی‌داری به طیف کامل سرمایه‌گذاران درباره نحوه عملکرد و ایجاد ریسک محصولات پیچیده و وابسته امروزی اطلاع رسانی کنیم. دوم، یک تنظیم‌کننده بازار باید توانایی سرمایه‌گذاران را برای پذیرش ریسک‌های آگاهانه و مواجهه با عواقب آن-خوب یا بد- حفظ کند. در حالی که همه بازارهای مالی درجاتی از ریسک را در بر می گیرند، یک تمایز اساسی بین سرمایه گذاری ها و سپرده های بانکی در عصر مدرن مبنی بر عدم وجود هر گونه قولی مبنی بر اینکه پول سرمایه گذاران توسط دولت یا سازمانهای  دیگر محافظت می شود، بوده است. این ریسک در حیات بازار سرمایه نقش اساسی دارد. این بخش مهمی از چیزی است که به نوآوری در اقتصاد دامن می زند و دست سنگین نابجا از سوی تنظیم کننده ها می تواند آن را تهدید کند. در نهایت، یک تنظیم کننده بازار امروز و آینده باید بازارهای سرمایه را در چارچوب سیستم مالی بزرگتری ببیند. در حالی که برخی از بخش‌های بازار سرمایه امروزی با استقلال قابل‌توجهی از سایر ماشین‌های مالی جهان عمل می‌کنند، بیشتر آنها با سیستم مالی گسترده‌تر، از جمله موسسات سپرده‌گذاری و محصولات بیمه، ارتباط نزدیک دارند.

برای بیش از ۸۰ سال، افشای اجباری ابزار اصلی SEC برای پیشبرد ماموریت ما بوده است. سرمایه‌گذاران برای تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری و ریسک کردن، انتظار دارند و به افشای کامل و دقیق آن اعتماد دارند. کمیسیون نیز به نوبه خود، موظف است برای جلوگیری از تقلب و جلوگیری از اقدامات ناعادلانه و ناصادقانه، از جمله افشای گمراه کننده، به شدت عمل کند. افشای اطلاعات همچنان نقش کلیدی در مقررات پس از بحران ایفا خواهد کرد. در واقع، من به‌دنبال این بوده‌ام که به طور جامع در بازارهای اوراق بهادار امروزی ، بهترین شیوه افشای اطلاعات در بازارهای اوراق بهادار امروزی را به طور جامع بازنگری کنم تا با توجه به تغییرات تکنولوژیکی جدید و احتمالی اما اجتناب‌ناپذیر، رژیم افشای بنیادی ما همگام با نیازهای سرمایه‌گذاران باشد. با این حال، محدودیت‌هایی در توانایی افشا به تنهایی برای محافظت کافی از سرمایه‌گذاران وجود دارد، به خصوص که بازارها از نظر اندازه و پیچیدگی گسترش یافته‌اند. افشا ابزاری حیاتی است، اما نادیده گرفتن سایر ابزارهای موجود برای تنظیم‌کننده بازار مدرن، احمقانه و در واقع، غیرمسئولانه است. این یک مفهوم رادیکال نیست. برای دهه‌ها، کمیسیون از اختیارات خود برای تنظیم مستقیم اکثر شرکت‌کنندگان کلیدی در بازارهای اوراق بهادار، از جمله کارگزار‌ان، معامله‌گران ، و شرکت‌های سرمایه‌گذاری و مشاوران استفاده کرده است. کمیسیون، برای نام بردن از چند نمونه، استانداردهای مالی را برای واسطه ها و معامله‌گران تعیین می‌کند، قوانین معاملاتی را در سطح بازار وضع می‌کند، پرونده‌های قوانین را توسط بورسها بررسی می‌کند، و بر تسویه اوراق بهادار نظارت می‌کند. شاید مهم‌ترین سؤال برای کمیسیون پس از بحران این باشد که چگونه باید از این اختیارات مداخله مستقیم برای پیشبرد سه اصلی که اخیراً بیان کردم استفاده کنیم.

در ابتدایی‌ترین سطح، باید غیرقابل انکار باشد که تنظیم‌کننده‌ها به اطلاعات بهتر و به‌موقع‌تری در مورد بازار سرمایه و شرکت‌کنندگان در بازار نیاز دارند تا بتوانند ریسک‌های احتمالی را زود تر شناسایی، ارزیابی و پاسخ دهند. برای سال‌های زیادی، توانایی کمیسیون برای نظارت بر بازارها به دلیل پیشرفت‌های سریع و متنوع در آن بازارها پیشی گرفته است، و من بیشتر وقت خود را به عنوان رئیس صرف تلاش برای رفع این شکاف کرده‌ام.

به طور مشابه و غیرقابل انکار، از آنجایی که فناوری تقریباً بر هر بخش از بازار تسلط یافته است، ضروری است که یک رژیم قوی برای محافظت از قابلیت اطمینان زیرساخت بازار و تقویت انعطاف پذیری شرکت کنندگان در بازار وجود داشته باشد. چالش های رو به رشد و تشدید امنیت سایبری اهمیت این رژیم محافظ را افزایش داده است. از هیچ سرمایه‌گذاری نباید خواسته شود که ریسک شکست عملیاتی را بپذیرد و کمیسیون نباید از اقدامات حفاظتی لازم – برای فعالان بازار و خودش – به نفع کمی صرفه‌جویی در هزینه‌های کوتاه‌مدت- ابایی داشته باشد. پرسش‌های چالش‌برانگیزتر این است که چه محدودیت‌های نظارتی مستقیمی فراتر از این اقدامات باید تعیین شود تا اطمینان حاصل شود که سرمایه‌گذاران محافظت می‌شوند، بازارها منظم هستند و ناشران می‌توانند سرمایه جذب کنند. کمیسیون سابقه ای طولانی در

از آنچه که در کوتاه مدت  بعنوان مقررات «شایسته» یا merit” regulation نامیده می شود، دارد. همانطور که رئیس گرت گفت، اساسنامه ما مبتنی بر «عملیات نسبتاً آزاد بازارها است، جایی که سرمایه‌گذاران تا حد ممکن کاملاً مطلع هستند و بازارها به طور منصفانه و صادقانه اداره می‌شوند». این گزاره هنوز هم صادق است اما کمیسیون و بورس مدت‌هاست که مستقیماً برای رسیدگی به اقدامات مشکل‌ساز که به‌اندازه کافی برای منافع سرمایه‌گذاران مضر شناخته شده‌اند، مداخله میکنند. به عنوان مثال در سال ۱۹۷۵، کمیسیون الزامات مسئولیت مالی را برای واسطه ها-فروشندگان، از جمله قوانینی برای نگه داشتن سرمایه کافی و مسدود کردن دارایی های مشتری تعیین کرد. همچنین مجموعه کاملی از قوانین با هدف جلوگیری از تقلب از طریق کنترل های معاملاتی وجود دارد، مانند محدودیت در معاملات توسط شرکتی که یک عرضه عمومی جدید را رهبری می کند. شرکت های سرمایه گذاری برای دستیابی به اهرم با محدودیت های مشخصی برای استقراض خودو … مواجه هستند. این نوع اقدامات می‌توانند قدرتمند و در عین حال کاملاً هدفمند باشند و مهم است که کمیسیون به استفاده از آنها در صورت لزوم در تدوین مقررات پس از بحران – به ویژه با توجه به تحولات دهه‌های اخیر – ادامه دهد. در برخی موارد، این تغییرات در رویه‌های کسب‌وکار اساسی بوده است – برای مثال، مدیریت دارایی و معاملات سهام ، طیف وسیع‌تری از استراتژی‌ها، از جمله ETFها را نسبت به ۲۰ سال پیش در بر می‌گیرد. یکی دیگر از پیشرفت‌های کلیدی، همانطور که بحران مالی به وضوح نشان داد، علاقه شدیدی است که تنظیم‌کننده‌های بازار به حیات کل سیستم مالی دارند – یعنی کاهش ریسک سیستمی. در واقع، من معتقدم که هدف کاهش ریسک سیستمیک یک اصل محوری در ماموریت طولانی مدت SEC است.

کار زیادی برای انجام دادن وجود دارد و مسیر مناسب رو به جلو باید به طور مداوم در حال تکامل باشد. ضمن اذعان به این چشم‌انداز در حال تغییر، من فقط چند راه را که کمیسیون به دنبال ترسیم نقش خود پس از بحران بوده است، برجسته می‌کنم.

اجرای مقررات بازار پس از بحران

صنعت مدیریت دارایی یکی از مهم‌ترین حوزه‌های مسئولیت نظارتی است که پس‌اندازهای کالج و بازنشستگی بسیاری از آمریکایی‌ها مستقیماً به این بخش از وظایف کمیسیون مرتبط است. کمیسیون مدت‌هاست که تنظیم‌کننده اصلی شرکت‌های سرمایه‌گذاری و مشاوران در ایالات متحده بوده است  و تنظیم بازار با توجه به ماهیت و طبیعت صنعت و وظیفه آژانس این است که سرمایه‌گذاری‌ها را در طیف متنوعی از بازارها و محصولات مدیریت می‌کند. در زمان من به عنوان رئیس، ما چارچوبی برای نوسازی مقررات مدیریت دارایی خد ایجاد کرده ایم که از همه ابزارهای در اختیار ما استفاده کرده است. ما با اصول اولیه شروع کردیم و اطلاعاتی را که در مورد صندوق‌ها و مدیران آن‌ها در دسترس سرمایه‌گذاران است، افزایش دادیم .مانند سایر زمینه‌ها، افشای اطلاعات برای سرمایه‌گذاران در تلاش‌های ما در زمینه مدیریت دارایی محور باقی مانده است اما ما همچنین اطلاعاتی را که به طور منظم به کمیسیون ارائه خواهد شد، از جمله اطلاعات دقیق در مورد پرتفوی صندوق، وضعیت نقدینگی و فعالیت های تامین مالی، به طور قابل توجهی گسترش دادیم. این اطلاعات به کمیسیون توانایی بی‌سابقه‌ای برای نظارت و درک بهتر رویه‌های بازار و در صورت لزوم برای محافظت از سرمایه‌گذاران می‌دهد. کمیسیون همچنین کنترل‌های جدیدی را بر نحوه مدیریت نقدینگی پرتفوی صندوق‌ها و قوانین پیشنهادی برای بهبود مدیریت موقعیت‌های مشتقه اعمال کرده است. این مراحل تغییر مهمی را در رویکرد کمیسیون به مدیریت دارایی نشان می‌دهد: افشا و نظارت همچنان حیاتی بود اما گسترش وجوه در بین طبقات دارایی و ابزارهای مشتقه نیز نیازمند گام‌های مستقیم‌تری برای ارتقای مدیریت ریسک بود. همچنین در مورد تداوم کسب و کار و برنامه ریزی انتقال، که موضوع یک پیشنهاد جداگانه بود برای رئیس و کمیسیون بعدی مهم است که رهبری و تلاش خود را برای تکمیل آخرین مراحل این ابتکار در اولویت قرار دهند.

یکی دیگر از زمینه های مورد توجه ویژه برای من، ساختار بازار سهام است. در اینجا نیز ابتدا از ابزارهای افشای گسترده برای سرمایه گذاران و نظارت افزایش یافته برای کمیسیون استفاده کرده ایم. اخیراً یکی از برجسته‌ترین اقدامات ما ، ارائه یک طرح نهایی برای زنجیره عطف حسابرسی تلفیقی(Consolidated Audit Trail) است، یک ابتکار تغییر دهنده بازی که برای اولین بار اطلاعات کاملی را در مورد تمام معاملات سهام و اختیار معامله در بازارهای ایالات متحده به تنظیم‌کنندگان می‌دهد. زنجیره حسابرسی تلفیقی سفارش‌ها را در طول چرخه عمر آن‌ها ردیابی می‌کند و کارگزاران و فروشندگانی را که آنها مدیریت می‌کنند شناسایی می‌کند، بنابراین به قانون‌گذاران اجازه می‌دهد تا به طور موثر فعالیت در اوراق بهادار واجد شرایط را در سراسر بازارهای ایالات متحده دنبال کنند.

ما همچنین برای ارتقای چشمگیر یکپارچگی عملیاتی زیرساخت بازار که در مرکز بازارهای سرمایه قرار دارد، از جمله از طریق سیستم های مقرراتی جامع انطباق و یکپارچه اقدام کرده ایم. همچنین پیشنهادات برجسته‌ای برای افزایش شفافیت همه مکان‌های معاملاتی جایگزین مهم برای سهام و ارائه اطلاعات بیشتر به سرمایه‌گذاران درباره مکان و نحوه رسیدگی به سفارش‌هایشان وجود دارد. کارکنان همچنین توصیه‌های خود را برای یک برنامه آزمایشی برای ارزیابی تأثیر تضاد منافع احتمالی در نحوه جبران خسارات کارگزاران و معامله گران برای جریان و اجرای سفارش ارائه کرده‌اند.

اما کار قابل توجه دیگری برای بهینه سازی عملکرد بازارهای سهام ما وجود دارد. به‌ویژه، کارکنان اکنون تحلیل‌های دقیقی را توسعه داده‌اند که نشان می‌دهد چگونه استراتژی‌های معاملاتی خاص می‌توانند در شرایط آسیب‌پذیر بازار بی‌ثبات‌کننده باشند – نیاز آشکاری به یک قانون معاملات ضد اخلال‌کننده(anti‑disruptive trading rule) متناسب برای کاهش آسیب‌های احتمالی ناشی از این نوع استراتژی‌ها وجود دارد. همچنین نیاز به توضیح بیشتر الزامات ثبت نمایندگی برای شرکت‌های تجاری اختصاصی وجود دارد – شرکت‌های معاملاتی با فرکانس بالا که حجم قابل‌توجهی از معاملات درون روز را برای حساب‌های خود انجام می‌دهند، اغلب موقعیت‌های خود را با خرید و فروش اوراق در طول روز تغییر می‌دهند، و معمولاً موقعیت های یک شبه کوچک را نسبت به مقدار معاملات روزانه خود جابجا می کنند. جلوگیری از منابع بی‌ثباتی غیر‌ضروری در بازارهای سهام ما به این بستگی دارد که رئیس و کمیسیون بعدی گام‌های بیشتری برای رسیدگی به پذیرش و سایر الزامات نظارتی برای این نوع شرکت‌ها بردارند.

زمینه دیگری برای کار بیشتر، قوانین مسئولیت مالی برای کارگزاران و واسطه ها است. کمیسیون یک به روز رسانی عمده برای این قوانین را در سال اول من تکمیل کرد و رئیس بعدی باید این برنامه را به پیش ببرد. کارکنان برای آماده‌سازی و به‌روزرسانی‌ها برای همه ی تسویه مرکزی کار کرده‌اند که نیازهای سرمایه و نقدینگی آنها را افزایش می‌دهد و همچنین تست‌های استرس خاصی را بظور رسمی انجام میدهند. این به‌روزرسانی‌ها حمایت‌های مهم دیگری از سرمایه‌گذاران را فراهم می‌کنند، و همچنین تأثیر گسترده‌تر شکست بازار توسط یک شرکت بزرگ را در عملیات تسویه، خواه وابسته به یک بانک باشد یا نه، کاهش می‌دهد.

تلاش‌های مرتبط بر این امر متمرکز است که اطمینان حاصل شود که افشای عمومی موسسات مالی، از جمله شرکت‌های هلدینگ بانکی، همگام با تغییرات گسترده در رژیم افشای و نحوه عملکرد این موسسات باشد. کارکنان راهنمودهای اصلی در این مورد را که در سال ۱۹۷۶ صادر شده بود مورد بررسی مجدد قرار داده و درخواست تدوین عمومی برای اظهار نظر کرده اند. برای رئیس بعدی مهم است که کمیسیون این درخواست را برای جمع آوری بازخورد از سهامداران و سپس پیشبرد تغییرات مناسب برای موثرتر کردن افشای مؤسسات مالی برای سرمایه گذاران تأیید کند. این کار – هم تکمیل شده و هم در آینده – نشان می دهد که نقش یک تنظیم کننده بازار امروز چقدر باید با نقشی که در سال ۱۹۳۴ پیش بینی شده بود متفاوت باشد، زمانی که بحث جدی در مورد اینکه آیا یک آژانس متمایز از کمیسیون تجارت فدرال حتی ضروری است یا خیر. من فکر می کنم برای همه روشن است که بازارهای سرمایه امروز به چیزی بیش از حمایت اولیه از مصرف کننده نیاز دارند – آنها به نظارت مستمر و به طور فزاینده ای پادمان های(محافظت کننده های)  قابل اندازه گیری یا به اصطلاح (calibrated safeguards) و اقدامات ثبات بازار نیاز دارند.

اقدامات سایر تنظیم کننده ها نیز ناگزیر بر ارزیابی اقدامات جدید خواهد بود. مدل‌های نظارتی ما و همکاران ما باید روابط متقابل بین مؤسسه مالی و بازار را بشناسند و به آن بپردازند، که به طور مناسب برای محافظت از سرمایه‌گذاران و حمایت از ریسک‌پذیری که در قلب بازارهای سرمایه ما قرار دارد، کالیبره شده است. شورای نظارت بر ثبات مالی یک مجمع مخصوصاً مهم برای این گفت‌وگو است، اما همچنان برای کمیسیون ضروری است که در مجموعه‌ای از مجامع داخلی و بین‌المللی که در آن شرکت می‌کند، شرکت کند. بازارهای مالی مدرن خطوط نظارتی را که در زمان‌های مختلف ترسیم شده‌اند قطع می‌کنند، و ما باید قاطعیت، انعطاف‌پذیری و ذهنیت باز(open-mindedness) داشته باشیم تا به ایفای نقش رهبری در رژیم نظارتی مالی گسترده‌تر ادامه دهیم.

حفظ استقلال

استقلال ما برای خدمت در آن نقش رهبری و انجام بهینه کارمان حیاتی است. کمیسیون همیشه از استقلال خود به شدت محافظت کرده است، تاریخ پرافتخاری که من از همان روزهای اول ریاستم از آن دفاع کرده ام. همه اقدامات و دیدگاه های ما به طور یکسان مورد ستایش قرار نگرفته است.. هسته اصلی کار مباشر خوب و ماموریت کمیسیون بورس و اوراق بهادار این است که مستقل از قوه مجریه و مقننه دولت عمل کند و هر زمان که لازم باشد برای استقلال آن بجنگد و در مقابل انتقادها و فشارهای اجتناب ناپذیر برای تغییر آن مقاومت کند. مانند بسیاری از روسا و کمیسیونرهای قبل از من، من قویاً معتقدم که استقلال آژانس در استفاده از قضاوت کارشناسی خود برای انجام بهترین کار برای سرمایه گذاران و بازارها بسیار مهم بوده است – وظیفه ای که در غیر این صورت می تواند توسط هوس های سیاسی غیرممکن شود. فشار یا خلق و خوی عمومی کمیسیون، در واقع، به عنوان یک آژانس متخصص مستقل در سال ۱۹۳۴ درست به این دلیل ایجاد شد که کنگره نیاز به آن قدرت را در نظارت بر بازارهای سرمایه آمریکا تشخیص داد. البته، همانطور که کنگره در آن زمان تشخیص داد، این مدل به معنای نبود نظارت – و همانطور که شخصاً تجربه کرده‌ام،-نبوده است. استقلال فقط زمانی کار می کند که با مسئولیت پذیری مطابقت داشته باشد و ما پاسخگو هستیم. ما مشمول تخصیصات سالانه کنگره، نظارت عمومی منظم، و مجموعه قانونی تثبیت شده – با محوریت قانون رویه اداری – هستیم که به حفظ روند قانونی اختصاص دارد. دادگاه ها نیز از پاسخگویی ما بر اساس قانون ابایی نداشته اند. شاید  با اندکب اغماض، استقلال ما نیز به شنیدن منظم از طیف وسیعی از مؤلفه‌ها با دیدگاه‌های فوق‌العاده متنوع بستگی دارد. در سراسر فعالیت‌های متعدد ما، کمیسیون نظرات سرمایه‌گذاران و سایر فعالان بازار، نمایندگانی از سراسر دولت، گروه‌های مدافع و صنعتی، مفسران عمومی، همتایان بین‌المللی و بسیاری دیگر را جمع‌آوری می‌کند. این رویکرد مطمئنا وقت گیر است، اما به ما اجازه می دهد تا تمام دیدگاه ها را در مورد یک موضوع ارزیابی کنیم و بهترین تصمیمات ممکن را در چارچوب اختیارات خود بگیریم.

سرزندگی خارق‌العاده بازارهای سرمایه آمریکا نشان می‌دهد که استقلال کمیسیون در طول سال‌ها چقدر به سرمایه‌گذاران و اقتصاد خدمت کرده است. انتخاب های پیش رو برای آژانس – که برخی از آنها را امروز توضیح دادم – آسان نخواهد بود. ادامه ایجاد یک تنظیم کننده موثر بازار پس از بحران به معنای تحمیل اقداماتی است که گاهی اوقات اعتراض شدید گروه های ذینفع را به دنبال دارد و به معنای اصلاح یا حذف اقداماتی است که – علیرغم حمایت قوی عمومی از سایر گروه ها – دیگر به خوبی به سرمایه گذاران خدمت نمی کند. دوره تصدی من قطعاً با تصمیمات سختی همراه بوده است که مورد انتقاد هر دو حزب سیاسی قرار گرفته است. ما متهم شده‌ایم که هم مقررات را از بین می‌بریم و هم بازار را با مقدار زیاد آن خفه می‌کنیم. عده‌ای به ما حمله کرده‌اند که با یک سیلی ، مچ دست کلاهبرداران را رها کرده‌ایم، در حالی که برخی دیگر می‌گویند ما خیلی سرسخت هستیم یا دیگران را هدف قرار داده‌ایم که فقط تعداد خود را افزایش دهیم. به طور خلاصه، محیط لازم برای آژانس های مستقل برای انجام کارهایی که همه شما می خواهید انجام دهید، بهتر نمی شود. در واقع، روندهای اخیر حتی این سوال را مطرح کرده است که آیا اصلاً می توان استقلال SEC را حفظ کرد یا خیر.

یکی از برجسته ترین روندها و بسیاری از آنها به سمت دستورات قانونی به طور فزاینده ای خاص است . کاملاً مناسب است که کنگره برای تغییر مأموریت کمیسیون اقدام کند یا به طور کلی آژانس را برای رسیدگی به یک ریسک یا شرایط بازار جدید هدایت کند. اما دستورات بسیار آمرانه ای که امروز می بینیم این است که دقیقاً به ما می گویند چگونه باید عمل کنیم، و این با روح کار ما بسیار متفاوت است. این دستوری بودن توانایی آژانس را برای اعمال صلاحدید تخصصی خود به طور مؤثر ناامید می کند و در نهایت اهداف آمرانه کنگره ما را تضعیف می کند. تضاد دستورالعمل‌های کلی اصلاحیه‌های قوانین اوراق بهادار ۱۹۷۵ با الزامات بسیار دقیق مندرج در قوانین داد فرانک و JOBS بسیار چشم‌نواز است. عبارت – “آه، آن روزها بودند” – به ذهن می رسد. یکی دیگر از روندهای فعلی که علیه استقلال کمیسیون فشار می آورد، پیشنهادهای قانونی کنگره است که به دنبال بازسازی فرآیند قوانین ما هستند. مجلس همین هفته گذشته لایحه‌ای را تصویب کرد که الزامات متناقض، سنگین و غیر‌ضروری را در مورد مسائل اقتصادی در قوانین کمیسیون تحمیل می‌کند که فراتر از تحلیل اقتصادی جامعی است که قبلاً انجام داده‌ایم و هیچ سودی برای سرمایه‌گذاران ایجاد نمی‌کند. این الزامات همچنین از واکنش به موقع کمیسیون به تحولات بازار یا خطراتی که می تواند منجر به بحران بازار شود، جلوگیری می کند. عناصر قانون منتخب، که می‌توانند در این جلسه مجدداً معرفی شوند، به طور مشابه قواعدگذاری آژانس را تضعیف می‌کنند و همچنین قابلیت‌های اجرایی ما را فلج می‌کنند. کمیسیون بعدی و همه شما نیز باید همینطور این تلاش ها را به چالش بکشید.

این روندها و موارد مشابه پیامدهای واقعی را برای کارایی کمیسیون و همچنین سایر تنظیم کننده های مستقل ایجاد می کند. آشکارتر از همه، آنها تمایل به افزایش دوقطبی در کمیسیون دارند و ایجاد اجماع را دشوارتر می کنند. قدرت و سودمندی ساختار آژانس به محیطی بستگی دارد که به تخصص و گفتگوی صریح پاداش می دهد، نه وابستگی حزبی و بازی های سیاسی. اگر توانایی و عزم کمیسیونرها برای اقدام مستقل کاهش یابد، فرصت ارائه راه حل هایی نیز کاهش می یابد که اگرچه از نظر سیاسی محبوب نیستند، اما به بهترین وجه به سرمایه گذاران و بازارها خدمت می کنند. آژانس به این بستگی دارد که بتواند همه دیدگاه ها و حقایق را در ارزیابی کارشناسی در نظر بگیرد، که می تواند با الزامات قانونی فزاینده دقیق یا تحزب بی فکر، چه توسط کنگره و چه کمیسیونرها، از بین برود. اگر صلاحدید SEC به طور معناداری حفظ نشود، این امر به ضرر سرمایه گذاران و بازارها خواهد بود. حتی یک کنگره دو حزبی نیز برای مطالعه و نتیجه‌گیری طیفی از مسائل فنی که تقریباً در هر یک از اقدامات نظارتی SEC ذاتی است، مجهز نخواهد بود.

نتیجه گیری

لحظه حال لحظه ای حساسی است. کمیسیون پس از بحران احیا شده و قوی‌ترین مدافع سرمایه‌گذار باقی می‌ماند، اما بیش از هر زمان دیگری در معرض فرسایش تخصص و اقتدار آن توسط جریان‌های حزبی قرار دارد. این سازمان مستقل باقی خواهد ماند – و بنابراین قادر به انجام طیف وسیعی از مسئولیت های حیاتی خود – تنها با کمیسرانی مجهز و با انگیزه برای عمل ماهرانه و تنها با در نظر گرفتن مأموریت ما خواهد بود. همچنین باید همه  افراد و کنگره  نه  تنها از اقدامات SEC – بلکه از استقلال آژانس و حق کمیسیون برای اعمال آن برای پیشبرد مأموریت حیاتی ما دفاع تزلزل ناپذیری ارائه دهند. من معتقدم SEC امروز شایسته این دفاع است. و من معتقدم که آمریکایی‌ها در سراسر این کشور به وضوح مستحق کمیسیونی هستند که این اختیار را داشته باشد تا به طور مستقل تعهدات منحصر به فرد و بسیار مهم خود را در قبال سرمایه‌گذاران و بازارهای سرمایه ما انجام دهد.

منبع:

https://www.sec.gov/news/speech/the-sec-after-the-financial-crisis.html

تاریخ نگارش:۲۲ تیر ۱۴۰۱

دکتر کیارش مهرانی                                                                                                       

استادیار و مدرس علوم مالی

دانلود pdf:http://kmehrani.ir/wp-content/uploads/2022/07/شکست-های-بازار-مالی.pdf

یک اصطلاحی که در بازارهای مالی رایج است شکست بازار است.شکست بازارهای مالی به شرایطی اشاره دارد که در آن بازارهای مالی به طور کارآمد عمل نمی کند و باعث از دست رفتن ارزش افزوده اقتصادی و ثروت ملی می شود. وقتی یک بازار مالی شکست می خورد، به این معنی است که مکانیسم قیمت به طور موثر کار نمی کند. یکی از کارکردهای مهم مکانیزم قیمت گذاری، تخصیص بهینه منابع  است و اگر این مکانیزم درست عمل نکند، قیمت دارایی‌ها ممکن است منعکس کننده  صحیحی از منافع مربوط به مالکیت یا بهره گیری از آن دارایی نباشد. به عنوان مثال، عدم شناسایی صحیح و تعیین «ریسک» مرتبط با نگهداری دارایی مالی ممکن است باعث ایجاد واگرایی بین ارزش بازار (یا ارزش معاملاتی) دارایی و ارزش واقعی شود،یعنی مکانیزمهای تصمیم گیری مخدوش شده و منجر به تخصیص نادرست منابع گردیده است. به نظر اینجانب مهمترین دلیل شکست بازار ، عدم ارائه اطلاعات کافی برای انتخاب منطقی در مورد ارزش دارایی است که به عدم تقارن و شکست اطلاعات مشهور است. بعنوان مثال، جورج آکرلوف در معمای لیمون(لیمون” در فرهنگ عوام غرب به خودرویی گفته می شود که پس از خرید عیوب آن مشخص شود) به بررسی این موضوع می پردازد که چگونه کیفیت کالاهای مبادله شده در یک بازار می تواند در حضور عدم تقارن اطلاعاتی بین خریداران و فروشندگان تنزل پیدا کند و باعث حذف کالای بهتر از بازار شود.موضوعی که وی آنرا گزینش نامطلوب می نامد. انتخاب نامطلوب یک مکانیزم است که می تواند منجر به فروپاشی بازار شود. در بازار مالی ما نیز،در غیاب اطلاعات لازم و نهادهای مسئول و پاسخگو برای تعیین دامنه و صحت  این اطلاعات ( از جمله اطلاع رسانی برای آینده نرخ بهره، نرخ ارز، نرخ انرژی و ….)، ریسک ها بیشتر از حد(یا کمتر از حد) برآورد می شوند و ارزش دارایی ها کمتر از حد(یا بیش از حد )محاسبه می شود.در حقیقیت یکی از راههای اطمینان بخشی و ایجاد امنیت سرمایه گذاری ارائه برنامه ای هدفمند، مشخص، مدون و از پیش تعریف شده برای برخی از متغیرهای کلیدی سرمایه گذاری در اکوسیستم اقتصادی است. این بدان معناست که  در نبود افق روشن متغیرهای اقتصادی و فقدان نهادهای  اطمینان بخش  از داده های آینده ساز ،بسیاری از مردم در مورد دارایی‌هایی که در اختیار دارند، نمی توانند تصمیمات  صحیح و منصفانه ای اتخاذ نمایند. در این میان مردم بدون افق روشن و به اشتباه تشویق میشوند به دارایی های پناه ببرند که از لحاظ ذهنی و بر اساس مجموعه ای از شواهد مبهم( یا  تصور ارزان بودن قیمت ) ترجیحات غلطی پیدا میکنند یا در آسان ترین حالت، حداقل تحت تاثیر اینگونه ریسکها قرار نمی گیرند. از طرفی تقاضا برای دارایی‌های مالی و سهام شرکتهای بورسی که عمدتاً برخی با انگیزه‌های سفته‌بازی در آن جا سرمایه گذاری میکنند  توسط ناظران بازارسرمایه کنترل می‌شود و خریدارانی که انتظار افزایش بازدهی دارند با آگاهی از این موضوع به سایر بازارهای مالی کوچ میکنند.ممکن است اینطور تلقی شود که بایدمکانیزمهای نظارتی در بازار سرمایه مقررات زدایی شود. به نظرم ضعف قوانین و مقررات و نظارت در سایر بازارهای جایگزین  باعث شده است که سرمایه گذاران از یک بازار مولد و موثر بر اقتصاد ملی به بازارهایی غیر مولد و غیر موثر بر ثروت ملی( همان معمای لیمون) کوچ کنند. آنچه را که امروز در بازار سرمایه می بینیم در بازار پول هم مصادیق بارزی دارد. در بازار پول هم شاهدیم که سرکوب مالی  باعث شده که سرمایه گذاران از سپرده گذاری بلندمدت به سپرده گذاری کوتاه مدت( و عمدتاً اوراق مرابحه یکساله) کوچ کرده که نشان میدهد که نقدینگی به شدت سیال شده و تاب آوری و ماندگاری سرمایه برای بلندمدت را ندارد.

امروزه حدس و گمان بیش از حد برای بازارهای جایگزین (سکه طلا، ارز و خودرو و…) یک اطمینان نسبی را به این بازارها داده است و علیرغم پایین بودن قیمت سهام نسبت به ارزش ذاتی آن ، کوچ نقدینگی از بخش حقیقی سهامداران را بصورت روزانه شاهدیم. با توجه به فقدان اطلاعات کامل در مورد ارزش داراییها و خطرات آتی، معامله گران و  سرمایه گذاران تابع چیزی هستند که کینز از آن به عنوان «غریزه توده واری» یاد می کند. این بدان معنی است که بازارهای جایگزین که بسیار بیش از اندازه قیمت گذاری شده اند  می توانند “حباب” را تجربه کنند، در حالی که ارزش های بازار آنها بسیار فراتر از ارزش “واقعی” آنها افزایش یافته است. می توان استدلال کرد که در حالی که تحرک قیمتی برای یک بازار مالی سالم مفید است، سفته بازی بیش از حد در سایر داراییهای جایگزین باعث بی ثباتی بیش از حد  بازارها می شود و از عملکرد موثر بازارهای مالی جلوگیری می کند. با توجه به ناکامی‌های بازار سرمایه در قیاس با بازارهای جایگزین، واضح است که هر از چند گاهی، بازار سرمایه به صورت جزئی یا موقت – مانند عدم تأمین نقدینگی کافی – یا به‌گونه‌ای که افت اقتصادی کلان قابل توجهی ایجاد کند، با شکست مواجه شود. یکی از راهکارهای  پیشنهادی برای کاهش عدم تقارن اطلاعاتی و گزینش نامطلوب این است که اطلاعات متقارن شود و نهادی ذی صلاح افق پیش رو و برنامه های خود را بهتر و بیشتر( در صورت اجماع و اولویت گذاری) اطلاع رسانی کنند.

دکتر کیارش مهرانی

استادیار و مدرس علوم مالی

تاریخ:۱۵ تیر ۱۴۰۱

دانلود فرمت pd:

http://kmehrani.ir/wp-content/uploads/2022/07/راهکارهای-تعادل-بخشی-به-بازار-سرمایه-در-بلندمدت.pdf

شاخص کل بازار سهام بعد از رسیدن به سقف  تاریخی خود نزدیک به دو میلیون واحد ،کاهش شدیدی را تجربه کرد که اولین تجربه آن در مرداد سال ۱۳۹۹ اتفاق افتاد و بعد از انتخابات ریاست جمهوری و تا کف نزدیک به یک میلیون و دویست هزار واحد در مرداد  ۱۴۰۰ رسید و هر قدر که شرایط بازار تغییر کرده است همواره تاکنون نتوانسته است که بازده لازم را متناسب با بازارهای جایگزین داشته باشد و همانطور که می بینیم از سقف یک میلیون و ششصد و بیست هزار واحد فراتر نرفته است.

دولت با اتخاذ برخی از سیاست های جدیدی که سازمان مدیریت برنامه ریزی و بعضی از دستگاه های اجرایی پیشنهاد داده بودند و به اعتقاد من خواسته یا ناخواسته به نوعی سرکوب مالی تلقی می شد بازار سهام و سرمایه گذاران را با نگرانی های جدی نسبت به نوع نگاه خود مواجه نموندد، منتها بخش اقتصادی دولت که شامل وزیر محترم اقتصاد و ریاست محترم سازمان بورس بود چون در صف مقدم بازار سرمایه و در مقام دفاع از حقوق اقلیت سهام شرکت های صنعتی بزرگ کشور هستند این نگرانی ها را را در کاهش شدید شاخص کل که تا سطح یک میلیون و ۲۰۰ هزار واحد تقلیل گردید مشاهده نمودند و تمام تلاش خود را برای جلوگیری از این نوع سیاست ها که محیط سرمایه گذاری را ناامن می‌کند خرج کرده و با کش و قوس های فراوان تا سطح بالا ترین مقامات کشور توانستند بودجه کشور را که مبتنی بر سیاست های سرکوبگرانه مالی از جمله افزایش شدید نرخ خوراک برای پتروشیمی ها و صنایع معدنی و از طرف دیگر افزایش نامتعارف حقوق و عوارض دولتی بود اصلاح کنند که البته فرآیند این اصلاح  و راه و روش آن به شدت مورد انتقاد بازیگران نظام اقتصادی قرار گرفت و متعاقباً تردیدهایی را در عدم اصلاح این سیاستها می بینیم.

به هر ترتیب این واقعه منتج به تشکیل جلساتی در بهمن ماه ۱۴۰۰ گردید تا شرکتهای بزرگ که بر شاخص کل اثر چشمگیری دارند و از ۵ بند معروف اصلاحی بازارسرمایه معاون اول رییس جمهور محترم نیز متأثر بوده‌اند در قالب هم اندیشی های روزانه در ساختمان شیشه‌ای سعادت آباد( شرکت بورس تهران) با حضور دست‌اندرکاران بازار سرمایه و برخی از مدیران عامل و معاونین و تصمیم گیرندگان محیط سرمایه گذاری گردید. نکته جالب این بود که در ابتدای حضور در جلسات، فضایی از ابهام ،نااطمینانی و بی ثباتی در ذهن همه دست‌اندرکاران متبلور بود و تقریباً جملگی گروههای حاضر در جلسه نسبت به چند مسئله از دست اندرکاران بورس ایران دیدگاههای دولت جدید را خواستار شدند.

اولین موضوعی که طرح شد رویدادهایی بود که در گذشته فضایی از بی اعتمادی و بی اعتقادی را میان سهامداران حقیقی ایجاد نموده که ضرر های سنگینی با ورود به بازار سهام  و عدم خروج  از بازار سرمایه داشته‌اند. احتمالاً این بی اعتقادی دوره طولانی مدتی را سپری خواهد کرد و باید دست‌اندرکاران بازار اعتماد را به بازار سرمایه به هر نحو ممکن باز گردانند. هرچند بازگرداندن اعتماد به بازار سرمایه کار سهل و آسانی نیست اما دولت می‌تواند با اطمینان بخشی و ایجاد ثبات در متغیرهای اقتصادی و تثبیت قوانین و آیین نامه ها و دستورالعمل ها و جلوگیری از تصمیمات بخشی  قدم اول را بردارد.

موضوع بعدی به شیوه مدیریت بازار و جلوگیری از اقدامات تصنعی و قیمت‌گذاری دستوری برمیگردد. یکی از آفت‌های اقتصاد کشور که بازار سرمایه را به التهاب بالایی کشانده است قیمت های دستوری با هدف جلوگیری از تورم بود که نه تنها این سیاست منتج به فروکش کردن  التهاب تورم و ثبات اقتصادی نگردید از  طرفی قشر آسیب پذیر را با کاهش قدرت خرید و خسران مواجه نمودو از سوی دیگرشرکت هایی که  تحت فشار قیمت‌گذاری دستوری رفته اند نیز آسیب دیدند .نه تنها این روش قیمت گذاری سودی برای اقتصاد و دولت فراهم نکرد بلکه باعث سردرگمی سرمایه گذاران و تردید در سرمایه گذاری برای خلق یک محیط پویا و شکوفایی اقتصادی بلندمدت شد.

بازار سهام علیرغم اینکه یک بازار بلندمدت است و نگاه سرمایه گذار باید به افق دورتر باشد لکن بازیگران آن که اشخاص حقیق و حقوقی هستند کمتر با این دیدگاه به پدیده های سرمایه گذاری توجه میکنند. نمونه ای از این نزدیک بینی را میتوان در نگرش سهامداران به تقسیم سود دید. در شرایط فعلی به شرکتهایی که سود نقدی بالاتری توزیع میکنند ارزش بیشتری داده میشود. البته در یک اقتصاد تورمی که شرکتها تحت تحریم هستند سفسطه پرنده در دست( یا همان نظریه سیلی نقد به از حلوای نسیه) شاید حاکم باشد ولی چون بازدهی سهام در ادوار گذشته همواره از سایر دارایی ها بیشتر بوده است جای آن دارد تا نسبت به مقوله سرمایه گذاری دقت نظر بیشتری شود. اگر بخواهیم که  بازار سرمایه در خلا  سرمایه گذاران و منابع مالی بین المللی رشد قابل توجهی داشته باشد چاره ای بجز انباشت سود در قالب افزایش سرمایه شرکتها نخواهد ماند. البته بسیاری از تحلیل گران به درست به این سیاست نقد جدی دارند و صد البته در ظاهر امر این تحلیل ها صحت نیز دارد اما باید یادآور شویم که محیط سرمایه گذاری در نبود یک نظام باز تامین مالی بین الملل و مشکلات جیره بندی مالی چاره ای جز این سیاست تقسیم سود و انباشت سرمایه ندارد.

از منظر دیگر میتوان به مقوله اقتصادسیاسی بازار سرمایه نگریست.در اقتصاد کلان، مدل اسلحه در مقابل کره( یا همان روغن خوراکی)[۱] نمونه‌ای از یک مرز احتمال- تولید ساده است. این مدل رابطه بین سرمایه گذاری یک کشور در  صنایع دفاعی و کالاهای غیرنظامی را نشان می دهد. مدل “اسلحه یا کره” به طور کلی یک موضوع ساده سازی شده ازهزینه های ملی به عنوان بخشی از تولید ناخالص داخلی است.  این مدل مقایسه ای برای انتخاب بین هزینه های دفاعی و غیرنظامی در اقتصادهای پیچیده تر بطوری که ملتها باید تصمیم بگیرند که کدام سطح تعادل بین  اسلحه در مقابل کره  را به بهترین وجه نیازهای آن برآورده کنند و انتخاب آنها تا حدی تحت تأثیر هزینه های نظامی و موضع نظامی مخالفان بالقوه قرار خواهد گرفت. پر واضح است که سیاستمداران امروزی این سیاست را در مذاکرات هسته ای پیش گرفته اند که تا کنون نتایج آن نیز به بازار سرمایه منعکس شده است. طبیعتاً سیاستگذاران باید دامنه بهینه ای از اقتصادی بودن مدل اسحله در برابر کره را انتخاب کنند که پیش بینی میشود تیم مذاکره  با ملاحظات محیطی در حال دستیابی به یک توافق نسبی اما غیر پایدار است. مصادف شدن مذاکرات هسته ای با افزایش قیمت جهانی نفت به دلیل تنش و جنگ بین روسیه و اکراین، حصول نتایج بهتری را برای دستگاه دیپلماسی به ارمغان آورده که امیدواریم این فرصت را بهترین چانه زنی تبدیل به توافقی مناسب و بلندمدت نمایند.

اگر بازار سهام را شبیه  به یک موجود زنده ای در نظر بگیریم ، این موجود زنده برای رشد خود نیاز به تغذیه مناسب دارد بنابر این فاکتورهایی که باعث می‌شود این تغذیه بهتر شکل بگیرد و این موجود زنده به رشد ارگانیک خود ادامه دهد را می توان با استفاده از برخی آزمون های رایج بازار سرمایه مانند استفاده از نسبت های مقایسه ای تجزیه و تحلیل کرد .در واقع می‌توان با برخی از برآوردهای بسیار ساده و در شرایط کاملاً استاتیک  وصرف نظر از لحاظ بسیاری از متغیرهای پیچیده ای که می‌تواند به ازدحام ارزش یابی بیانجامد کار را با یک مدل بسیار ساده و منطقی انجام داد. معمولاً فاکتورهای تغذیه بازار سرمایه شامل عواملی مانند رشد درآمد، رشد سودآوری، بهبود حاشیه سود و میزان دستیابی به بازده مورد انتظار سهام و نرخ بازده حقوق صاحبان سهام، تقسیم سود می باشد  که با استفاده از این فاکتورها می‌توان روند رشد بازار را برآورد نمود. اگر بخواهیم تحلیل واقع بینانه ای از شرایط بازار داشته باشیم بنابراین نسبت پی به ای بازار باید در دامنه ای بین ۶ تا ۸ واحد قرار داشته باشد. محاسبات من نشان می دهد که pe انتظاری حدوداً در حول و حوش رقم هفت باید باشد و امروز نیز pe بازار در دامنه برآوردی است. با توجه به تجارب گذشته انتظار می رود شرکت هایی که پی به ای مناسبی ندارند جای خود را به شرکتهایی که پی به ای واقعاً مناسبی دارند بدهند اما در تعادل بازار تاثیری نخواهد داشت و صرفا جابجابی ارزش در بازار سرمایه اتفاق خواهد افتاد. از طرف دیگر معتقدم که اگر دولت انگیزه لازم برای توسعه بازار سرمایه را  داشته باشد باید امکانات و ابزارهای مدیریت توسعه بازار سرمایه  را فراهم کند. هرچند این ازارها دور از دسترس ایشان نیست  اما به توجه به محیط حکمرانی بازار سرمایه ، امکان حرکت به سمت بازاری با کارایی متوسط با چالشهای جدی برای سیاستگذار همراه است.

محققان عوامل متعددی را در توسعه بازار سرمایه شناسایی کرده اند که باعث تنوع در اندازه و عملکرد بازار سرمایه  در کشورهای توسعه یافته و در حال گذار شده است. این محرک‌ها را می‌توان به طور کلی به دو گروه دسته‌بندی کرد: آنهایی که بخشی از یک محیط کلان و بعنوان توانمند سازها هستند. گروه دوم، آنهایی که مستقیماً با عملکردهای خاص بازار سرمایه مرتبط هستند. ثبات اقتصاد کلان، احترام گسترده به استقلال بازار، سیستم‌های حقوقی و قضایی منصفانه و کارآمد، و یک سیستم نظارتی مؤثر و کارآمد عواملی هستند که شرایط مساعد برای ابزاره های مالی را ایجاد می‌کنند و توسعه بازار مالی را ممکن می‌سازند. سایر محرک ها بیشتر بر تسهیل روابط بازار سرمایه و عملکرد مناسب معاملات اوراق بهادار متمرکز هستند. این عوامل شامل دسترسی آسان به اطلاعات با کیفیت بالا، تنوع در پایگاه سرمایه گذاران، باز بودن ورودو خروج سرمایه گذاران بین المللی، اکوسیستم بازار کارآمد برای معاملات، پوشش ریسک و تامین مالی اوراق بهادار، و زیرساخت های قوی بازار می باشد.

1. عملکرد بازار سرمایه جنبه های بسیاری دارد و نمی توان آن را در یک آمار ساده صرف خلاصه کرد. برای توسعه بازار حداقل چهار فاکتور مشخص وجود دارد. فاکتور اول اندازه بازار نسبت به تولید ناخالص داخلی است که ظرفیت حمایت از نیازهای سرمایه گذاری بخش واقعی را اندازه گیری می کند. فاکتور دوم،دسترسی به بازار و  گستره ناشرانی است که نیازهای مالی خود را در بازار سرمایه برآورده می‌کنند. این فاکتور ، ابزارهای متنوعی که ریسک‌ها را در میان فعالان بازار منتقل می‌کند هدف قرار میدهد. فاکتور سوم نقدشوندگی یا سهولتی را که ارزش های تعیین شده برای اوراق بهادار می تواند توسط سرمایه گذاران  با لحاظ برخی از هزینه های معاملات محقق شود، اندازه گیری می کند. در نهایت، فاکتور آخر تاب آوری یا همان انعطاف‌پذیری و توانایی بازار سرمایه برای انجام وظایف  در دوره‌های استرس است. یعنی توانایی بازار سرمایه را برای واکنش به بحرانهای بخصوص در مواقع فشار بازار سرمایه نشان می دهد.

کارنامه بازار سرمایه در سال ۱۴۰۰

منبع: www.bourseview.comتیرماه ۱۴۰۱

منبع: www.bourseview.comتیرماه ۱۴۰۱

کارنامه اقتصاد کشور و پیش بینی های بانک جهانی

	۲۲-۲۰۲۱	۲۳-۲۰۲۲	۲۴-۲۰۲۳	۲۵-۲۰۲۴
جمعیت	۸۵ میلیون نفر
تولید ناخالص داخلی	۲۴۹.۷ میلیارد دلار
سرانه تولید ناخالص داخلی	۲۹۳۶.۳ دلار
رشد اقتصادی	۴.۱	۳.۷.	۲.۷	۲.۳
رشد مصرف خصوصی	۳.۴	۲.۹	۲.۳	۱.۹
رشد مخارج دولت	۳.۹	۳.۹	۳.۴	۲.۹
رشد سرمایه گذاری(ناخالص)	-۴.۴.	۵.۳	۳.۴	۳.۴
رشد صادرات	۸.۹	۸.۷	۵.۶	۴.۵
رشد واردات	۲۲.۸	۵.۱	۳.۹	۳.۱
تورم	۴۰.۷	۳۷.۶	۳۴.۸	۳۲.۱

منبع: بانک جهانی ، گزارش آوریل ۲۰۲۲

کل ارزش بازار سرمایه- TMC ( ریالی)	۶۱۸۰ میلیارد تومان
ارزش بازار سرمایه- TMC ( دلاری)	۲۴۷ میلیارد دلار
تولید ناخالص داخلی- GDP (دلاری)	۲۴۹.۷ میلیارد دلار
TMC/GDP	۹۸.۹۱%

بانک جهانی داده هایی را در مورد ارزش بازار سهام به تولید ناخالص داخلی جهان منتشر می کند که در سال  2018 حدود۹۲ درصد بود. این نسبت ارزش بازار به تولید ناخالص داخلی  را تحت تأثیر روندهای عرضه اولیه (IPO) و درصد شرکت هایی است که به صورت عمومی عرضه می شوند را در مقایسه با شرکتهای خصوصی مقایسه میکند. باید پذیرفت  که نمی توان از این نسبت برای مقایسه مستقیم سطوح ارزش گذاری کشورهای مختلف استفاده کرد. مشخصاً برخی از کشورها با داشتن بخش بیشتری از شرکت های سهامی عام  اقتصاد عمومی تری دارند، در حالی که برخی از آنها دارای بخش بیشتری از شرکت های خصوصی یا دولتی هستند..

• ساختار اقتصادی بازار سرمایه:تغییر در ساختار اقتصادی کشور لازم است بخصوص که تورم بالا، نرخ بهره فزاینده و سایر شاخصهای اقتصادی کشور نشان میدهد که ساختار اقتصادی کشور مناسب نیست.انتخاب یک مدل اقتصادی بلندمدت و بهینه  برای مدیریت دارایی و سرمایه گذاری ها و حرکت به سمت نظام اقتصادی غیر دولتی(کوچک سازی دولت و کاهش کسری بودجه کشور ازین طریق بعنوان یک سیاست مالی انبساطی در مقابل مالیات ستانی) با رعایت اقتصاد اسلامی و مبانی ایدئولوژیک نظام جمهوری اسلامی  لازم است.
• کارایی بازار سرمایه :بازار  سرمایه کارآمد ضروری ترین مؤلفه اقتصاد بازار و رقابت منصافه است.  بازار سرمایه باید تلاش کند زمین بازی را برای انواع مختلف سرمایه گذاران با هر نوع نگرش و طبقه اجتماعی هموار کند. این بدان معنا نیست که مدیران حرفه ای پول و سرمایه گذاران بزرگ از مزایا و امتیازات خاصی برخوردار شوند بلکه تنها یک بازار سرمایه دارای اقتصاد بازار و رقابت منصافه ، شانس بیشتری را برای افراد عادی برای کسب سود بهتر ارائه می دهد.  ایجاد امنیت سرمایه گذاری لازمه ثبات بازار مالی است و برای ثبات مالی نیاز به برنامه ای بلندمدت با هارمونی همه اجزای سیستم اقتصادی لازم است. درواقع اگر سرمایه های مردم بجای بازار غیر مولد( مثل مسکن، طلا، ارز و خودرو) به بازار سرمایه هدایت شود از بحران قریب الوقوع تورم فزاینده کاسته خواهد شد. در حال حاضر با توجه به تصمیمات شورای عالی کار، کشور با یک مارپیچ تورمی قیمت- دستمزد مواجه گردیده است. اینها علائم بحران هستند.پیشگیری از یک بحران بسیار بهتر از مقابله با پیامدهای آن است، به خصوص زمانی که بحران بعدی می تواند فاجعه بارتر باشد.ازطرفی قیمتگذاری انرژی و قطع شدن برق شرکتها مصائب بازار سرمایه را دو چندان کرده است.
• استقلال بازار سرمایه[۲]: درجه استقلال بازار سرمایه به دامنه قیمت‌گذاری منصفانه و تخصیص بهینه منابع مالی اشاره دارد و هر قدر بازار مستقل تر باشد این دامنه گسترده تر است. به‌ویژه، سیاست‌گذاران باید به به آثار سیاست‌های سرکوبگر مالی توجه کنند و شکست‌های بازار را برطرف کنند. این موارد شامل عموماً شامل سیاست هایی است که  متولیان امور شرایط تامین مالی برای بخش دولتی را نسبت به بخش خصوصی ترجیح میدهد ایجاد می کند و همچنین سیاست های پدرانه ای که تخصیص منابع به بخش خصوصی را نادیده می گیرد. در بسیاری از موارد، اقدامات سرکوبگرانه با کاهش تنوع سرمایه گذاران و سرکوب انتشار اوراق بهادار، نوسانات بازار را تشدید می کند.
• توسعه بازار سرمایه را می توان با تقویت سیستم های حقوقی و قضایی برای حمایت از سرمایه گذاران بر پایه های محکم تری قرار داد.  اینها سیاست هایی است که دسترسی به مراجع قانونی را تسهیل می کند، هزینه اجرای قراردادهای خصوصی را کاهش می دهد و نقض وظایف را تحریم می کند. علاوه بر این، افزایش کارایی، سازگاری و عادلانه بودن رسیدگی های حقوقی، به عنوان مثال از طریق ایجاد دادگاه های مالی تخصصی، می تواند به طور مفید حمایت از سرمایه گذاران را تقویت کند،  و درکنار آن  سیاست هایی که پیش بینی پذیری و کارایی واکنش به  رویه های ورشکستگی را توصیه میکند.
• افزایش استقلال و اثربخشی نظارتی  بازار سرمایه: عامل کلیدی برای ایجاد تعادل بین حمایت از سرمایه‌گذاران و هزینه‌های ناشران است. اهداف روشن و متمرکز و چارچوب‌های حاکمیتی قوی برای مقررات گذار( سازمان بورس)، استقلال عملیاتی را تقویت می‌کند و در نتیجه ناشران را در برابر نفوذ غیرقانونی محافظت می‌کند.  مقررات تعدیل کننده،افزایش قدرت تحقیق و تفحص و همچنین اطمینان از کفایت منابع، اجرای مؤثر مقررات و تشخیص به موقع شکست‌ها و آسیب‌پذیری‌های بازار را تسهیل می‌کند. تنظیم‌گران بازار(سازمان و نهادهای خود انتظام) همچنین می‌توانند با افزایش استانداردهای حسابداری و افشا، و ترویج بهترین شیوه‌ها در حاکمیت شرکتی، حمایت از سرمایه‌گذاران را تقویت کنند. علاوه بر این، مقامات می‌توانند با تشویق بخش خصوصی برای توسعه استانداردها و کدهایی که ممکن است به عملکردهای بازار کمک کند با نوآوری‌های در حال تحول بازار همگام شوندو حمایت های نظارتی را تکمیل کنند. داگلاس نورث، برنده جایزه نوبل، استدلال می‌کند که «نحوه اجرای مؤثر قراردادهای قانونی مهم‌ترین عامل تعیین‌کننده عملکرد اقتصادی است». در واقع، ماهیت دور از دسترس تامین مالی بازار سرمایه به یک محیط قانونی حمایتی متکی است که اجرای کارآمد و منصفانه معاملات و قراردادهای مالی را تضمین می کند. به طور خاص، امکان رسیدگی قانونی و اقدام سهامداران می‌تواند زمینه را برای مدیران شرکت و سهامداران کنترل کننده برای هدایت منابع شرکت به نفع خود و به ضرر سایر سهامداران یا دارندگان بدهی محدود کند. حقوق قوی و مؤثر اعتباردهندگان و رژیم های ورشکستگی کارآمد و قابل پیش بینی، اطمینان بیشتری را از پرداخت کامل و به موقع بدهی ها فراهم می کند و در صورت بروز مشکلات وام گیرنده که بازپرداخت را به خطر می اندازد، زیان سرمایه گذاران را به حداقل می رساند.
• بسیاری از اقتصادها زمینه افزایش عمق و تنوع پایه سرمایه گذاران نهادی داخلی را توسعه داده اند. سیاست‌هایی برای ترویج نفوذ بیشتر از سوی سرمایه‌گذاران نهادی مانند صندوق‌های بازنشستگی و شرکت‌های بیمه، نوسانات را کاهش می‌دهد و همچنین یک حوزه درونی ایجاد می‌کنند که استانداردهای حاکمیت شرکتی و کارایی گسترده‌تر بازارهای سرمایه را افزایش دهند. دستیابی به ترویج امور مالی( یا به اصطلاح مالی سازی اقتصاد) بیشتر پس‌انداز خانوارها را از طریق تسهیل ابزارهای سرمایه‌گذاری جمعی مقرون‌به‌صرفه اقتصادی، شفاف و به‌خوبی تنظیم‌شده افزایش می‌دهد و تقویت سواد مالی بیشتر به توسعه بازار سرمایه کمک خواهد کرد.
• کالیبره کردن سرعت و توالی گشایش بازارهای مالی برای همه اقشار جامعه و ایجاد بافرهای سیاست کلان می تواند به مهار خطرات مرتبط و ایجاد پوشش لازم برای مقابله با نوسانات کمک کند.
• تقویت اکوسیستم‌های بازار سرمایه با توسعه بازارهای مکمل پر عمق برای وام‌دهی با ابزارهای مشتقه، ریپو و اوراق بهادار نیازمند تلاشی هماهنگ با هم. این موارد شامل یک محیط قانونی و نظارتی تحت حمایت کامل، هماهنگی نظارتی برای گسترش پایگاه سرمایه گذاران در این بازارها و زیرساخت های قوی و کارآمد بازار مانند طرف مقابل مرکزی و مخازن تجاری برای مدیریت ریسک های بالقوه ثبات مالی است. هنگامی که موضوعات جدید به بازار می آیند، واسطه هایی مانند فروشندگان اولیه و پذیره نویسان با تعیین تقاضای سرمایه گذار ان در قیمت گذاری و توزیع اوراق بهادار کمک می کنند. در بازارهای اوراق بهادار دولتی، معرفی مکانیسم های قابل پیش بینی انتشار اولیه و تعیین قیمت بازار در حراجی ها، محرک های مهم توسعه بازار در تعدادی از حوزه های مقرراتی بوده است. در سال‌های اخیر، دولت‌های در حال توسعه رویکردی مبتنی بر اصول مدیریت بدهی بیشتر اتخاذ کرده‌اند که قابلیت پیش‌بینی‌پذیری را به عرضه ابزارهای بدهی دولت داده است. برای معامله‌گران اولیه، پیش‌بینی‌پذیری بیشتر در تقویم‌های انتشار، خطر ناتوانی در یافتن خریداران کافی برای اوراق بهادار دولتی را کاهش داده است که در نهایت هزینه انتشار اوراق بهادار دولتی را کاهش داده است.
• مدیریت شرکتهای بازار سرمایه( شرکتهای بزرگ سرمایه گذاری، هلدینگ های بزرگ و ۵۰ شرکت بزرگ بازار سرمایه از منظر ارزش بازار) باید به متخصیص و اهل فن واگذار گردد و از سیاست زدگی و انتصابات سیاسی و  غیر حرفه ای پرهیز کرد. شرط دستیابی به توسعه در شرکتها گریز از حاشیه ها و عزل و نصب های زودهنگام و سپردن شرکتها به هیات مدیره های حرفه ای و مجرب است.سازمان بورس و اوراق بهادار باید به گزینش مدیران عامل، هیات مدیره ها و همچنین بالاترین مقامات مالی شرکتها نظارت موثر داشته باشد.
• استقرار نظلام کنترل داخلی(حسابرسی داخلی واقعی) و اعتقاد به اصول حاکمیت شرکتی در سطح استانداردهای بین المللی و حذف ضوابط غیر اصولی ازجمله دخالت نهادهای غیر حرفه ای در مدیریت حرفه ای که مهم نیاز به فرهنگ اقتصادی نوین دارد. هزینه استقرار کنترل داخلی و اصول حاکمیت شرکتی هزینه های آشکار و پنهان دارد.
• معقول نمودن هزینه های حسابرسی در سطح لازم(معتقدم هزینه های حسابرسی شرکتهای بزرگ با یک سوپر مارکت برابری میکند) برای افزایش شفافیت مالی و رعایت استانداردهای گزارشگری مالی
• ثبات بخشی به قوانین و قواعد تجارت با حذف دستورالعملها و مقررات خلق الساعه و اطمینان بخشی به محیط سرمایه گذاری مبنی بر داشتن افق و چشم انداز روشن قانونی و حقوقی باید مد نظر قرار گیرد.
• پذیرش اینکه اقتصاد را بدون وابستگی به متغیرهای پولی و ارزی( نرخ بهره و نرخ ارز) نمیتوان اداره نمود و تحریم ها بر گرده اقتصاد فشار مضاغف دارد و در صورت استمرار تحریمها و تشدید فشارها، پوشش ریسک برای مدیران در گیر با موضوعات یاد شده نیز لازم است.بسیاری از کشورهایی که با  تورم بالا و بی ثباتی نرخ ارز مواجه بوده اند از نظام دلاریزاسیون استفاده کرده اند.
• نقدینگی بازار سرمایه : بر اساس آخرین آمار بانک مرکزی،پایه پولی کشور  بارشد  ۳۱.۵ درصدی به ۶۱۲ هزار میلیارد تومان افزایش یافته  داشته است. سپرده بانک‌ها نزد بانک مرکزی با رشد ۳۳.۸ درصد به ۵۱۴ هزار میلیارد تومان و پول در دست مردم با ۲۰ درصد رشد به ۹۷ همت رسیده است. نقدینگی یا M1 نیز  با رشد ۳۸.۲ درصد از ۳۴۹۰ همت با ۱۳۳۳ همت افزایش به حدود ۴۸۲۳ همت  رشد یافته است. نسبت میزان نقدینگی به پایه پولی یا همان ضریب فزاینده در اقتصاد (تقسیم ۶۱۲ بر ۴۸۲۳ ) به ۷.۸۸ برار رسیده  که عمده افزایش نقدینگی از تغییرات بزرگ شبه پول از ۲۸۲۹ همت به ۳۸۷۱ می باشد که عمدتاً ناشی از تغییر نرخ تسعیر بانکها ارز از  ۱۱ هزار به ۲۰ هزار تومان است.

نمودار سود خالص فصلی در بورس ایران

نمودار خالص ورود اشخاص حقیقی در بورس

نمودار خالص ارزش ورود اشخاص حقوقی به بورس

موتور تورم در اقتصاد به دلیل رشد پول پرقدرت و پایه پولی به سرعت می تازد و در عین اینکه بازارهای جانشین( بازار کالا، ارز ، طلا ، سکه ، خودرو و مسکن و…) با فشار تقاضا مواجه اند متاسفانه به دلیل مواردی که گفته شد همانطور که در نمودارهای فوق قابل مشاهده است  علیرغم رشد سودآوری در بورس طبق محاسبات ۴ فصل گذشته،خروج سنگین منابع مالی از بورس به بازارهای دیگر را مشاهده می کنیم که این خروج نقدینگی از بازار سرمایه و کوچ آن به بازارهایی که کمتر تحت تاثیر کارایی تصمیم گیری نظام دولتی  و پیش بینی بازیگران مالی از رفتار آتی است که متصور است موتور رشد سودآوری شرکتهای بورسی(علیرغم تورم بالای کشور) به تندی بازارهای دیگر حرکت نخواهد کرد. نموار v  شکل ورود حقوقی ها در مقابل نمودار U شکل سهامداران حقیقی دقیقاً خطر رکود احتمالی بازار سرمایه را نسبت به بازارهای جانشین نشان میدهد.

در واقع بخش عمده ای از چالشهای امروزی بازار مالی بیشتر از جنس سیاسی و سیاست گذاری است تا جنس اقتصادی.در پایان ممکن است به نظر رسد که موارد فوق از چالشهای جدی نظام اقتصادی و بازار سرمایه است اما یادآور میگردد همین چند موضوع اگر به مرور زمان اصلاح شود بار روانی و اجتماعی بازار سرمایه کاسته خواهد شد.به نظر میرسد که نگاه اصلاحی به بازار سرمایه در افق کوتاه مدت جز با پمپاژ نقدینگی مصنوعی شرکتها و نهادهای دولتی برای متعادل نگه داشتن قیمتها و جلوگیری از خروج سنگین نقدینگی  از  بازار  وجود ندارد و درمان موقتی امکان پذیر نیست و برای آنکه یک بازار سرمایه کارآمد داشته باشیم نقشه راه بهتری لازم داریم.

---

• [۱] the guns versus butter model

[۲] Market autonomy

سایت تخصصی مدیریت مالی و سرمایه گذاری

سایت تخصصی مدیریت مالی و سرمایه گذاری

دکتر کیارش مهرانی

استادیار و مدرس علوم مالی

تاریخ:۱۲ تیر ۱۴۰۱

دانلود فرمت pdf:

http://kmehrani.ir/wp-content/uploads/2022/07/بازار-سرمایه-ترکیه-۱-۱.pdf

مقدمه

ترکیه بازاری امیدوارکننده اما اغلب پیچیده و چالش برانگیز داردکه به سازگاری، پشتکار و صبر نیاز است. علاوه بر این، ترکیه از سال ۲۰۱۸ یک رکود اقتصادی را تجربه کرده است که با همه‌گیری کووید-۱۹ تشدید شده است. شرکت‌های ترکیه تا پایان سال ۲۰۲۲ احتمالاً تقاضای ضعیفی را خواهند داشت. سطوح بدهی سنگین (که بیشتر آن به دلار و یورو است)، تضعیف لیر و بیکاری بی‌ثبات، همگی بر توانایی شرکت‌های خارجی یا داخلی برای حفظ این بازار  تأثیر می‌گذارند. ترکیه همچنین دارای کسری حساب جاری و حساب سرمایه است. از دسامبر ۲۰۲۱، بانک مرکزی با وجود تورم رسمی ۲۱ درصدی، نرخ سود ۱۵ درصدی را اعمال کرده است. بخش اعظم استقراض بخش خصوصی در ترکیه از طریق وام های ارز خارجی صورت گرفته است که در صورت کاهش ارزش لیر، خدمات دهی به آن سخت تر می شود. موثرترین روش برای رفع این موانع، همکاری با یک شریک ترکیه ای برای به دست آوردن بینش محلی و تعیین راه حل های بالقوه است. برنامه ریزی دقیق و صبر کلید موفقیت در ترکیه است.

تولید ناخالص داخلی ترکیه

ترکیه در چند سال گذشته یک سری چالش‌های اقتصادی را تجربه کرده است که اخیراً توسط همه‌گیری COVID-19 تشدید شده است. ترکیه که در حال حاضر نوزدهمین اقتصاد بزرگ (از نظر اسمی) با جمعیت قابل توجه بیش از ۸۳ میلیون نفر است، آرزو دارد تا سال ۲۰۲۳، در صدمین سالگرد جمهوری، به ده اقتصاد برتر تبدیل شود. موقعیت جغرافیایی مطلوب ترکیه، طبقه متوسط ​​بزرگ آن، جمعیت جوان با میانگین سنی ۳۲ سال و روحیه کارآفرینی قوی تأثیر مثبتی بر فضای سرمایه گذاری آن دارد. با این حال، واقعیت‌هایی چون تورم شدید، تضعیف ارز، نوسان بیکاری، و افزایش اقدامات حمایتی و پوپولیستی از جمله تعرفه‌های واردات و تلاش‌های بومی‌سازی، توانایی ترکیه برای رسیدن به اهداف اقتصادی خود را پیچیده می‌کند. با این وجود، بیش از ۱۰۰۰ شرکت آمریکایی، از جمله برخی از بزرگترین و شناخته شده‌ترین برندهای ایالات متحده، در ترکیه فعال هستند. بسیاری از آنها دهه ها در بازار هستند.

طبق آمار دولتی، اقتصاد ترکیه در سال ۲۰۲۰ رشد ۱.۸ درصدی داشته است. این نشان دهنده یک افزایش ناچیز نسبت به رشد ۰.۹ درصدی در سال ۲۰۱۹ است، اما در غیر این صورت کاهش قابل توجهی نسبت به رشد سال های قبل است که توسط پروژه های زیرساختی دولتی و خصوصی از جمله فرودگاه ها، بزرگراه ها  و توسعه مسکن جدید تقویت شده است. اخیراً، وزن بدهی های کلان دولتی و شرکتی (که بیشتر آن به دلار آمریکا یا یورو است)، همراه با نگرانی های بازار مالی در مورد سلامت کوتاه مدت اقتصاد ترکیه، منجر به کاهش شدید ارزش لیر شده است. لیر ترکیه (TL) کاهش تقریباً ۱۰۰ درصدی نسبت به دلار آمریکا از ۲۰۱۹ تا ۲۰۲۰ داشته است. شد. بانک مرکزی ترکیه با وجود تعهد رئیس جمهور طیب اردوغان مبنی بر کاهش هزینه های استقراض، نرخ وام معیار خود را در ۱۴ درصد ثابت نگه داشت، در حالی که تورم سالانه در ماه می به ۷۳.۵ درصد به بالاترین میزان در ۲۰ سال گذشته رسید. اقدامات تثبیت‌کننده سخت توسط بانک مرکزی و تلاش‌ها برای متعادل کردن سطح ذخایر کمک چندانی به جبران هزینه‌های منفی وام‌گیری نکرده است.

شاخص بورس استانبول

نرخ دلار به لیر ترکیه

تجارت کالا و خدمات ایالات متحده با ترکیه در سال ۲۰۲۰ بالغ بر ۲۵.۱ میلیارد دلار برآورد شده است که ۱.۷ میلیارد دلار کمتر از سال ۲۰۱۹ است. صادرات ۱۲.۸ میلیارد دلار بوده است. واردات ۱۲.۳ میلیارد دلار بود. مازاد تجاری کالاها و خدمات ایالات متحده با ترکیه ۴۵۴ میلیون دلار بوده که ۱.۲ میلیارد دلار نسبت به سال ۲۰۱۹ کاهش یافته است. تجارت کالاهای ایالات متحده و ترکیه در سال ۲۰۲۰ به ۲۱ میلیارد دلار رسید، رقمی که در چند سال گذشته نسبتاً ثابت مانده است. کسری تجارت کالاهای ایالات متحده با ترکیه از حدود ۵۶۲ میلیون دلار در سال ۲۰۱۹ به ۱ میلیارد دلار در سال ۲۰۲۰ افزایش یافت. تا ژوئن ۲۰۲۱، کسری تجاری کالاهای ایالات متحده و ترکیه به ۲.۵ میلیارد دلار رسید. در سال ۲۰۲۰، طبق آمار GoT، کالاهای ایالات متحده ۵.۲۵٪ از کل واردات ترکیه را تشکیل می دادند و ایالات متحده چهارمین منبع بزرگ واردات ترکیه (پس از روسیه، آلمان و چین) بود. افزایش تعرفه‌ها در سال‌های ۲۰۱۸ و ۲۰۱۹ بر روی طیف وسیعی از محصولات ایالات متحده ممکن است برخی از صادرکنندگان آمریکایی را نسبت به رقبای اروپایی خود که با ترکیه توافقنامه اتحادیه گمرکی مشترک دارند و بنابراین با موانع تجاری مشابهی روبرو نیستند، در وضعیت نامناسبی قرار دهد. با این حال، برندهای آمریکایی به طور کلی همچنان از محبوبیت و شناخت گسترده در بین مصرف کنندگان ترکیه برخوردار هستند.

ترازتجاری ترکیه

برای چندین دهه، ایالات متحده و ترکیه از روابط سیاسی و نظامی قوی برخوردار بوده اند. هر دو کشور در مورد طیف وسیعی از نگرانی های منطقه ای و بین المللی همکاری نزدیک دارند. ترکیه که از سال ۱۹۵۲ عضو ناتو است، از مأموریت های سراسر جهان از جمله افغانستان، عراق و بالکان حمایت می کند. قابل ذکر است که ترکیه تقریباً چهار میلیون پناهنده از سوریه، عراق، افغانستان و سایر کشورها پذیرفته است که این کشور را به بزرگترین میزبان آوارگان در جهان تبدیل کرده است. با این حال، در سال های اخیر، اختلافات ژئوپلیتیکی افزایش یافته است. اصلاحات اقتصادی و دموکراتیک ترکیه متوقف شده یا پسرفت کرده است که بر حوزه تجاری تأثیر گذاشته است.

شرکت‌های آمریکایی، که بسیاری از آنها با کمک خدمات بازرگانی ایالات متحده در ترکیه (CS Turkey)، پروژه‌های انرژی، هوافضا، دفاع، زیرساخت‌ها، حمل‌ونقل، مراقبت‌های بهداشتی و ICT را در سراسر کشور دنبال می‌کنند. علاوه بر این، اغلب با کمک برنامه SelectUSA دولت ایالات متحده، شرکت‌های ترک به سرمایه‌گذاری در ایالات متحده ادامه می‌دهند، تا حدی به عنوان یک حائل بالقوه در برابر اقتصاد ضعیف ترکیه عمل کنند. در سال ۲۰۱۹، سهام سرمایه گذاری مستقیم خارجی ترکیه (FDI) در ایالات متحده بالغ بر ۲.۴ میلیارد دلار بود. تقریباً ۴۰ درصد کمتر از ۳.۴ میلیارد دلاری که ایالات متحده در ترکیه سرمایه گذاری کرده است.

چارچوب قانونی  بازار سرمایه ترکیه

هیئت مدیره بازار سرمایه از سال ۱۹۸۲ مرجع اصلی نظارتی و مسئول بازارهای اوراق بهادار و مشتقات ترکیه بوده است. ماموریت آن حفظ بازارهای سرمایه ایمن، منصفانه، شفاف و کارآمد، حفاظت از حقوق و منافع سرمایه گذاران و تسهیل مشارکت مردم در توسعه اقتصادی به شیوه ای کارآمد است. برای این منظور، از جمله بر شرکت‌های عمومی، بانک‌ها و سایر واسطه‌های مالی، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌های سرمایه‌گذاری، شرکت‌های مشاوره سرمایه‌گذاری، شرکت‌های ارزیابی املاک و شرکت‌های رتبه‌بندی نظارت و تنظیم مقررات می‌کند.

هیئت بازار مدیره سرمایه حق دارد علیه اشخاصی که قوانین اوراق بهادار را نقض می کنند، تحریم اعمال کند. تحریم‌های احتمالی شامل مجازات‌های پولی، ابطال مجوز، ممنوعیت تجارت و حبس برای جرایم خاص، مانند دستکاری بازار و فعالیتهای مربوط به بازار سرمایه است.

قانون بازار سرمایه بخش اصلی مقررات اصلی بازار سرمایه است که بر ساختار هیات مدیره بازار سرمایه، کلیه بازارهای سازمان یافته، نهادهای بازار سرمایه، عرضه های اولیه عمومی و ابزارهای بازار سرمایه حاکم است. در حالی که بسیاری از مفاد قانون بازار سرمایه از رویه‌های اتحادیه اروپا الگوبرداری شده‌اند، این قانون شامل اقداماتی از حوزه‌های قضایی غیر اروپایی مانند ایالات متحده نیز می‌شود.

معامله اوراق بهادار

بورس استانبول(بورسا)، تنها بورس اوراق بهادار ترکیه است. در حال حاضر چهار بازار اصلی در بورسا استانبول وجود دارد: (۱) بازار سهام، (۲) بازار اوراق بهادار بدهی، (iii) بازار مشتقات و (IV) بازار فلزات گرانبها و الماس.

بازارهای اصلی از چندین بازار فرعی تشکیل شده است. به عنوان مثال، بازارهای سهام شامل BIST Star، BIST Main و BIST Sub-Market است. در میان معیارهای دیگر، شرکت‌هایی که دارای ارزش بازار با سهام شناور آزاد حداقل ۳۰۰ میلیون لیر ترکیه هستند ممکن است در BIST Star مظنه شوند، در حالی که شرکت‌هایی با سرمایه بازار سهام شناور آزاد حداقل ۷۵ میلیون لیره ممکن است در BIST Main و شرکت‌هایی با ارزش بازار سهام شناور آزاد حداقل ۴۰ میلیون لیر ترکیه ممکن است در بازار فرعی BIST عرضه شود. پس از قیمت‌گذاری، شرکت‌های پذیرفته شده در بورس حداقل هر دو سال یکبار ارزیابی می‌شوند و در صورت لزوم، ممکن است نیاز به ترک یک بازار فرعی و نقل مکان به بازار دیگر داشته باشند.

ابزارهای مالی که در حال حاضر در بازارهای بورسا استانبول معامله می شوند شامل سهام، صندوق های قابل معامله در بورس، اوراق قرضه و اسناد دولتی، اوراق قرضه شرکتی، اوراق قرضه پوششی، ابزارهای بازار پول (ریپو/ریپو معکوس)، اوراق بهادار با پشتوانه دارایی، اوراق سلف و اختیار معامله، گواهی املاک و مستغلات و گواهی های اجاره با الگوبرداری از اوراق صکوک است که بر اساس درآمدهای حاصل از یک قرارداد مالکیت، مدیریت، خرید و فروش، مشارکت یا خدمات صادر شود. سازمان ثبت (ریجیستری)مرکزی، مسئولیت موارد غیر عادی و ثبت الکترونیکی ابزارهای بازار سرمایه، حفظ محرمانه بودن سوابق اوراق بهادار و عملکرد پلت فرم افشای عمومی را بر عهده دارد.

از سال ۲۰۰۵، سهام معامله شده در بورسا استانبول که به طور فیزیکی توسط بانک تسویه و نگهداری محافظت می شود، به طور کامل غیر مادی شده است و اکنون از طریق سپرده گذاری مرکزی اوراق بهادار نگهداری می شود. سهام تازه منتشر شده دیگر چاپ نمی شود، بلکه در سیستم ثبت دفتری سپرده گذاری مرکزی اوراق بهادار وارد می شود.

آمار معاملات سهام در بورسا استانبول

آمار معاملات بازار بدهی بورسا استانبول

آمار معاملات ابزار مشتقه بورسا استانبول

آمار معاملات بازارهای فلزات گرانبها و الماس بورسا استانبول

بازارهای فلزات گرانبها و الماس شامل بازار فلزات گرانبها، بازار وام فلزات گرانبها، و بازار الماس و سنگ های قیمتی است.

الزامات افشا

شرکت‌های سهامی عام باید صورت‌های مالی و گزارش‌ها و همچنین برخی اطلاعات دیگر را که ممکن است بر ارزش سهام یا تصمیم سرمایه‌گذاران برای سرمایه‌گذاری در چنین سهامی مطابق با الزامات هیئت مدیره بازار سرمایه تأثیر بگذارد، تهیه و افشا کنند. علاوه بر این، ناشران ابزارهای بازار سرمایه نیز ممکن است مشمول الزامات افشای خاصی باشند. چنین افشاگری در یک سیستم الکترونیکی، پلتفرم افشای عمومی (www.kap.gov.tr)، که از فناوری های اینترنتی و امضای الکترونیکی استفاده می کند، انجام می شود. این سامانه توسط سپرده گذاری مرکزی اوراق بهادار اداره می شود و تمامی کاربران را قادر می سازد تا به اطلاعیه های فعلی و گذشته شرکت های پذیرفته شده در بورس دسترسی داشته باشند و اطلاعیه های جاری و اطلاعات عمومی به روز در مورد شرکت های پذیرفته شده در بورس را دریافت کنند. دسته های زیر از اطلاعات باید در اختیار عموم قرار گیرد:

اطلاعات نهانی

شرکت‌های سهامی عام باید «اطلاعات نهانی» را افشا کنند که به عنوان اطلاعاتی تعریف می‌شود که: (۱) مربوط به یک رویداد خاص است، (۲) ممکن است توسط سرمایه‌گذاران در تصمیم‌گیری سرمایه‌گذاری مهم یا مهم تلقی شود، (۳) مربوط به رویدادها یی است که برای عموم افشا نمی شود، (۴) برای دارندگان چنین اطلاعاتی نسبت به سایرین در خرید و فروش اوراق بهادار شرکت مزیتی ایجاد می کند و (۵) ممکن است بر ارزش اوراق بهادار مربوطه یا تصمیمات سرمایه گذاری سرمایه گذاران شرکت تأثیر بگذارد.

هیئت بازار سرمایه همچنین از شرکت های سهامی عام می خواهد که فهرستی از افرادی را که به اطلاعات نهانی دسترسی دارند به هیئت بازار سرمایه و بورسا استانبول ارائه دهند. لیست باید به روز نگه داشته شود.

تحت شرایط خاص، شرکت‌های سهامی عام ممکن است از افشای اطلاعات داخلی خودداری کنند، اما ممکن است مسئولیتی در قبال عدم افشای چنین اطلاعاتی داشته باشند. شرکت‌های سهامی عام ممکن است تصمیم بگیرند که افشای اطلاعات نهانی را به منظور حفظ منافع مشروع خود به تعویق بیندازند، مشروط بر اینکه: (۱) به تعویق انداختن افشا گمراه‌کننده نباشد، (۲) شرکت بتواند هرگونه اطلاعات داخلی مرتبط را محرمانه نگه دارد و (۳) تایید کتبی هیات مدیره یا مقامی که از طرف هیات مدیره مجاز باشد وجود داشته باشد.اما اگر اطلاعات مربوطه فاش شود یا دلایل به تعویق انداختن افشا دیگر قابل اجرا نباشد، اطلاعات داخلی باید فورا فاش شود.

افشای مداوم رویدادهای خاص

هیئت مدیره بازار سرمایه از شرکت‌های سهامی عام می‌خواهد که به طور مستمر اطلاعات خاصی از جمله موارد زیر را افشا کند:

• تغییرات در ساختار سهامداری یا مدیریتی شرکت ناشی از هرگونه تحصیل مستقیم یا غیرمستقیم ۵ درصد، ۱۰ درصد، ۱۵ درصد، ۲۰ درصد، ۲۵ درصد، ۳۳ درصد، ۵۰ درصد، ۶۷ درصد یا ۹۵ درصد یا بیشتر از سهام منتشر شده. سرمایه یا حق رای شرکت؛
• تحصیل یا واگذاری سهام توسط خود شرکت با حق رای یا سود سهام؛
• تغییرات در حقوق مربوط به گروه های مختلف سهام؛
• تغییرات در شرایط انتشار، مانند شرایط یا نرخ بهره، هر ابزار بازار سرمایه که ممکن است بر حقوق کسانی که ابزار را خریداری کرده اند، تأثیر بگذارد.
• اطلاعات مجمع عمومی صاحبان سهام قبل و بعد از مجمع و همچنین نحوه اعمال حق رای در مجمع عمومی صاحبان سهام.
• اطلاعات مربوط به تقسیم سود، انتشار سهام جدید، اعمال حق تقدم و ابطال و تبدیل سهام.

صورت های مالی

هیئت بازار سرمایه از شرکت های سهامی عام می خواهد که صورت های مالی تهیه شده مطابق با استانداردهای حسابداری ترکیه و استانداردهای گزارشگری مالی ترکیه را به صورت فصلی و سالانه افشا کنند.

الزامات حاکمیت شرکتی

هیئت مدیره بازار سرمایه قوانینی دارد که بر استقلال مدیران شرکت های سهامی عام حاکم است. این قوانین، شرکت‌های سهامی عام ترکیه را، به استثنای آن‌هایی که در بازار شرکت‌های نوظهور بورسا استانبول یا بازار شرکت‌های فهرست نظارت معامله می‌شوند، به سه دسته تقسیم می‌کنند و بسته به اینکه یک شرکت در کدام دسته قرار می‌گیرد، استانداردهای حاکمیت شرکتی را تحمیل می‌کند که «اجباری» یا «اختیاری» هستند. “.

این سه دسته بر اساس ارزش کل بازار و ارزش کل سهام شناور، محاسبه شده به عنوان میانگین سه ماهه، به شرح زیر است:

گروه اول: میانگین ارزش بازار بیش از ۳ میلیارد لیر ترکیه و میانگین ارزش سهام شناور بیش از ۷۵۰ میلیون لیر ترکیه

گروه دوم: میانگین ارزش بازار بیش از ۱ میلیارد لیر ترکیه و میانگین ارزش سهام شناور بیش از ۲۵۰ میلیون لیر ترکیه

گروه سوم: سایر شرکت های سهامی عام

صرف نظر از دسته بندی، هر شرکت موظف است در گزارش سالانه خود افشا کند که آیا از استانداردهای حاکمیت شرکتی مربوط به خود پیروی کرده است یا نه، حتی با توجه به قوانین “اختیاری” که در زیر به آنها اشاره شده است،. در صورت عدم رعایت، باید دلایل عدم انجام این کار را بیان کند، هرگونه تضاد منافع ناشی از عدم پیروی از چنین قوانینی را فهرست کند و هر گونه برنامه آتی را که شرکت برای اصلاح ساختار حاکمیتی خود دارد به منظور انطباق با قوانین بیان کند.

 قوانین قابل اجرا

همراه با خود ارزیابی هر شرکت در گزارش سالانه خود، بورسا استانبول دارای «شاخص حاکمیت شرکتی BIST» است که از سال ۲۰۰۷ منتشر شده است و اطلاعات بیشتری در مورد حاکمیت شرکتی شرکت های سهامی عام ارائه می دهد. این شاخص عملکرد قیمت و بازده شرکت‌هایی را اندازه‌گیری می‌کند که دارای رتبه حاکمیت شرکتی حداقل ۷ بر ۱۰ در کل و ۶.۵ برای هر بخش اصلی تحت ارزیابی هستند.

هیأت مدیره برای همه گروه‌های شرکت باید حداقل از پنج مدیر تشکیل شود. اکثریت اعضای هیأت مدیره باید متشکل از مدیران غیر موظف باشند که در میان آنها مدیران مستقلی وجود داشته باشند که بتوانند بدون تحت تأثیر قرار گرفتن وظایف خود را انجام دهند. به عنوان یک قاعده کلی، تعداد مدیران مستقل نباید کمتر از یک سوم مجموع مدیران و در هر حال از دو نفر کمتر باشد.

برخی از اقدامات، مانند تحصیل یا فروش بخشی از دارایی‌های شرکت یا انجام معاملات با اشخاص وابسته، مگر اینکه مستقیماً با رأی سهامداران انجام شود، نیاز به رأی مثبت اکثریت مدیران مستقل دارد. علاوه بر الزامات استقلال “اجباری” ذکر شده در بالا، یک استاندارد “اختیاری” وجود دارد که به این معنی است که هر شرکت سهامی عام باید حداقل ۲۵ درصد هیئت مدیره خود را متشکل از مدیران زن باشد.

تامین مالی جمعی

در ۲۷ نوامبر ۲۰۲۱، بیانیه تأمین مالی جمعی، که شرایط و ضوابط افزایش سرمایه در ازای حقوق صاحبان سهام یا بدهی را از طریق پلتفرم های تأمین مالی جمعی معتبر هیئت بازار سرمایه تنظیم می کند، لازم الاجرا شد. بر اساس «گزارش ۲۰۲۱ وضعیت اکوسیستم فین‌تک در ترکیه» که توسط دفتر امور مالی ریاست جمهوری ترکیه تهیه شده است، تا پایان سال ۲۰۲۱، پنج پلت‌فرم تأمین مالی جمعی مبتنی بر سهام تأیید شده‌اند.

پلتفرم‌های تامین مالی جمعی که برای شروع فعالیت باید از هیئت بازار سرمایه مجوز بگیرند، به عنوان واسطه بین سرمایه‌گذاران و کارآفرینان (girişimci) یا شرکت‌های نوپا (girişim şirketi) عمل می‌کنند. معیارهای ایجاد پلتفرم های تامین مالی جمعی در بیانیه مشخص شده است. از جمله دیگر، پلتفرم های تامین مالی جمعی باید:

• در قالب یک شرکت سهامی (آنونیم شرکت) با حداقل سرمایه سهام ۱ میلیون لیر ترکیه تشکیل شود که باید به طور کامل پرداخت شود.
• ثبت کلیه سهام معرف سرمایه پلت فرم؛
• داشتن هیئت مدیره متشکل از حداقل سه عضو؛
• حسابرسی داخلی و سیستم های مدیریت ریسک وجود داشته باشد. و

معیارهای واجد شرایط بودن سهامداران و مدیران، قوانین انتقال سهام، حاکمیت شرکتی و محدوده فعالیت پلتفرم ها از جمله موارد زیر است:

• پلتفرم‌های تامین مالی جمعی ممکن است برای افراد یا نهادهای غیر مقیم افزایش سرمایه ندهند.
• هیچ فعالیت سرمایه گذاری جمعی به منظور دستیابی به املاک و مستغلات، حقوق مربوط به املاک و مستغلات یا توسعه پروژه های املاک و مستغلات را نمی توان انجام داد.
• تغییرات در ساختار سهام و همچنین برخی تغییرات در حق رای منوط به تصویب هیات مدیره بازار سرمایه است.
• حداقل یکی از اعضای هیئت مدیره باید یک “سرمایه گذار فرشته” دارای مجوز از وزارت دارایی باشد.

کمپین تامین مالی جمعی تنها با تایید کمیته سرمایه گذاری پلتفرم ممکن است راه اندازی شود، کمیته ای که باید ایجاد شود تا بتوان این پلتفرم را در هیئت مدیره بازار سرمایه پذیرش کرد. کمیته سرمایه گذاری مطالعه امکان سنجی کارآفرین/شرکت نوپا را بررسی می کند و سند اطلاعاتی مربوط به کمپین تامین مالی جمعی را تایید می کند. هیچ کمپینی نمی تواند قبل از تایید و ارسال سند اطلاعات کمپین در وب سایت کمپین پلت فرم راه اندازی شود.

فعالیت‌های پلتفرم‌های سرمایه‌گذاری جمعی خارجی مشمول این اطلاعیه نیست. سرمایه گذاران مقیم ترکیه ممکن است فعالیت های تامین مالی جمعی را از طریق پلتفرم های تامین مالی جمعی خارجی انجام دهند. با این حال، مشارکت نباید نتیجه درخواست، بازاریابی یا انتشار اطلاعات در ترکیه توسط پلت فرم خارجی باشد. پلتفرم های خارجی نمی توانند هیچ گونه فعالیت های تبلیغاتی، یا بازاریابی را با هدف قرار دادن افراد یا نهادهای مقیم ترکیه انجام دهند. راه اندازی یک کسب و کار در ترکیه، راه اندازی یک وب سایت ترکی یا انجام فعالیت های تبلیغاتی و بازاریابی به طور غیرمستقیم از طریق افراد/موسسات مقیم ترکیه، پلتفرم خارجی را مشمول اعمال این بیانیه می کند. استفاده از پلتفرم‌های تامین مالی جمعی محدود به کارآفرینان مقیمی است که به دنبال جذب سرمایه برای پروژه‌ها و شرکت‌های نوپا هستند که به عنوان شرکت‌های سهامی ثبت شده و در حال توسعه محصولات فناوری/فناوری جدید و/یا فعالیت‌های تولیدی هستند. فعالیت‌های فناوری و فعالیت‌های تولیدی به‌طور گسترده برای پوشش هر محصول یا خدمات بسیار رقابتی با پتانسیل ایجاد ارزش افزوده بالا و اشتغال تعریف می‌شوند. شرکت‌های سهامی عام یا شرکت‌هایی که توسط سایر اشخاص حقوقی کنترل می‌شوند ممکن است برای پلتفرم‌های تامین مالی جمعی اعمال نشوند

فعالیت های بازار سرمایه

قانون بازار سرمایه همچنین فعالیت شرکت‌کنندگان در بازار سرمایه شامل شرکت‌های سرمایه‌گذاری، طرح‌های سرمایه‌گذاری جمعی، موسسات حسابرسی مستقل، شرکت‌های ارزیابی و موسسات رتبه‌بندی اعتباری، شرکت‌های مدیریت پرتفوی، مؤسسات مالی وام مسکن، صندوق‌های مالی مسکن و دارایی‌ها و شرکت‌های لیزینگ دارایی را تنظیم می‌کند. این گونه فعالیت های تنظیم شده مشروط به اخذ مجوز از هیأت بازار سرمایه بر اساس معیارهای مختلف صلاحیت مندرج در مقررات به تفصیل می باشد.

سرمایه گذاران خارجی در بازار سرمایه ترکیه

در ترکیه هیچ محدودیتی برای تجارت سرمایه گذاران خارجی در بازارهای سرمایه وجود ندارد. فرمان شماره ۳۲ که در آگوست ۱۹۸۹ به تصویب رسید، تمامی محدودیت های سرمایه گذاری نهادی و فردی خارج از کشور در اوراق بهادار را حذف کرد. اشخاص حقیقی و حقوقی مقیم خارج از کشور (از جمله تراست های سرمایه گذاری و صندوق های سرمایه گذاری در خارج از کشور) می توانند آزادانه انواع اوراق بهادار و سایر ابزارهای بازار سرمایه را خریداری و بفروشند. یک سرمایه گذار نهادی یا فردی خارجی باید از یک موسسه واسط ترکیه برای فعالیت های اوراق بهادار استفاده کند. (مانند خرید و فروش اوراق بهادار، رپو، رپو معکوس، مدیریت پرتفوی، مشاوره سرمایه گذاری، پذیره نویسی، معاملات حاشیه، وام اوراق بهادار و غیره) همچنین یک سرمایه گذار خارجی می تواند ریسک ارز را با معامله در بازار مشتقه ISE پوشش دهد.

مالیات در بازارسرمایه ترکیه

برای اکثر محصولاتی که در بورسا استانبول معامله می شوند، مالیات تکلیفی صفر اعمال می شود و نیازی به اظهارنامه بیشتر نیست.

برای سرمایه گذاران خارجی برخی از محصولات با ۰% مالیات مقطوع به شرح زیر است:

• سود سرمایه سهام (به استثنای شرکت های سرمایه گذاری اوراق بهادار)،
• سود سرمایه ای ابزارهای بدهی دولتی با پشتوانه طلا و درآمدهای بهره آنها،
• سود سرمایه ای اوراق قرضه یورو صادر شده توسط وزارت خزانه داری و دارایی و درآمدهای بهره آنها،
• سود حاصل از ضمانت‌نامه‌ها، قراردادهای آتی و اختیار معامله با سهام یا شاخص‌های سهام پایه (برای سایر محصولات مشتقه نرخ مالیات ۱۰٪ است)،
• عواید سرمایه ناشی از گواهی مشارکت صندوق‌های سرمایه‌گذاری (صندوق‌های قابل معامله در بورس و صندوق‌های سرمایه‌گذاری مشترک اوراق بهادار) درآمد سود سهام مشمول ۱۰ درصد مالیات مقطوع است.
• بدون احتساب درآمدهای سود سهام شرکت های سرمایه گذاری اوراق بهادار، تراست های سرمایه گذاری املاک و مستغلات، و شرکت ها و صندوق های سرمایه گذاری خطرپذیر که مشمول مالیات ۰ درصد می شوند.
• نرخ‌های مالیاتی پایین‌تری ممکن است طبق موافقتنامه‌های مربوط به اجتناب از مالیات مضاعف اعمال شود.

بازار سرمایه و برنامه توسعه

پس از یک دهه رشد بالا، اقتصاد ترکیه به بلوغ خاصی با سرانه خروجی بیش از ۱۲ هزار دلار آمریکا رسیده است که توسط صنایع رقابتی جهانی حمایت می شود. از سوی دیگر، توسعه بازار سرمایه کشور از توسعه کلی اقتصادی عقب مانده است. مقایسه گروه همتا با اقتصادهای مشابه بازارهای نوظهور نشان می‌دهد که هم بازارهای سهام و هم بازارهای بدهی در ترکیه نفوذ کمتری دارند. وضعیت فعلی فرصتی برای بسیاری از بازیگران و همچنین فرصتی برای ترکیه برای تامین مالی فصل بعدی رشد اقتصادی خود است.

دلایل زیادی وجود دارد که چرا در حال حاضر نیاز به تعمیق[۱] بازارهای سرمایه ترکیه است. نیازهای مالی سنگین دولت که توسط بانک هایی با شبکه شعب رو به رشد تأمین می شود، برای چندین دهه دیگر وام گیرندگان را از بین برده است. واکنش پس از بحران در آغاز هزاره منجر به جایگزینی اوراق بهادار دولتی در ترازنامه بانکی با رشد بالا با وام های تجاری و مصرفی با استفاده از ساختارهای بدهی موجود شده است. این تحول تقریباً کامل شده است: نسبت وام به سپرده بین سال‌های ۲۰۰۳ و ۲۰۱۳ از ۴۳ درصد به ۱۱۱ درصد افزایش یافت، در حالی که کفایت سرمایه از ۳۱ درصد به ۱۵ درصد به نصف رسید. در این مرحله، بانک‌ها به طور فزاینده‌ای در مورد نحوه استفاده از ترازنامه‌های خودگردان هستند و احتمالاً نمی‌توانند به تنهایی اقتصاد در حال رشد ترکیه را تامین مالی کنند.

بازارهای سرمایه باید برخی از شکاف ها را پر کنند. توسعه بازارهای سرمایه مستلزم حمایت همزمان طیف وسیعی از اجزای بازار است. در حالی که سیاستگذاران در ترکیه باید به اقدامات تشویقی برای تشویق رشد پس‌اندازهای داخلی ادامه دهند، واسطه‌ها و بازیگران زیرساخت بازار باید سرمایه‌گذاران و وام‌گیرندگان را در مورد طبقات دارایی‌های نوظهور مانند اوراق قرضه شرکتی، مشتقات یا محصولات مدیریت دارایی آموزش دهند. رشد بازار سرمایه مجموعه ای از چالش ها را برای صنعت به همراه خواهد داشت. سه حوزه اصلی وجود دارد که بازیگران با چالش‌ها و فرصت‌های ناشی از آن مواجه خواهند شد:

• گشایش بازارهای سرمایه( بخش بدهی) از تامین مالی بدهی دولت فعلی و بانک ها به سمت کسب و کارهای خصوصی

• در بازارهای سرمایه (بخش سهام)، افزایش تعداد و عمق  پذیرش شرکت های کوچک‌تر برای دسترسی به سرمایه‌گذاران به طیف وسیع‌تری از گزینه‌های انتخاب پرتفوی

• ایجاد یک سمت خرید قابل توجه برای دارایی های جدید ایجاد شده، از جمله مدیران دارایی، صندوق های بازنشستگی و بیمه گران

بازیگران مختلف به دنبال استفاده از این فرصت ها هستند. مجموعه متفاوتی از عوامل موفقیت مرتبط خواهد بود و بازیگرانی که زودتر این تغییر را تشخیص دهند، رشد خواهند کرد. درست مانند رونق بانکداری تجاری در ۱۵ سال گذشته، ما انتظار داریم که مجموعه متفاوتی از رهبران در داخل اکوسیستم بازار سرمایه را ببینیم که شکوفا شده و برجستگی پیدا کنند.

همگام شدن با توسعه اقتصادی ترکیه

بین پیچیدگی و اندازه اقتصاد ترکیه و اندازه بازارهای سرمایه آن ناسازگاری وجود دارد. در این مقاله سعی می‌کنیم اندازه شکاف و همچنین فرصت‌هایی را که برای بازیگران مختلف برای بازارهای سهام و بدهی ارائه می‌دهد، درک کنیم.

 از نظر ارزش بازار، بازارهای سهام ترکیه به طور قابل‌توجهی کوچک‌تر از همتایان هستند – معیار ترکیه با میانگین همتایان. که حجم بازارهای سهام به راحتی می تواند دو برابر شود. از نظر حجم تجارت، بازارهای سهام ترکیه جریان معقولی نسبت به تولید ناخالص داخلی دارند (به شکل ۲ مراجعه کنید). حجم تجارت بازار سهام ترکیه به عنوان درصدی از تولید ناخالص داخلی از تمام کشورهای BRIC2 به استثنای چین بیشتر است. با این حال، جریان های بازار سهام به شدت حول سهام های بزرگ مانند بانک های بزرگ، خطوط هوایی و شرکت های مخابراتی متمرکز است. تا ژوئن ۲۰۱۴، ۷۰ درصد از حجم معاملات بر روی ده سهام برتر صورت گرفت.

بسیاری استدلال می کنند که دلایل متعددی برای یک اقتصاد در حال توسعه برای تقویت و توسعه بازار سرمایه وجود دارد، زیرا که اکوسیستم بازار سرمایه با عملکرد مناسب مزایای اقتصادی و تجاری به همراه دارد. در کنار سیستم بانکی، چنین اکوسیستمی رشد اقتصادی را از طریق برآوردن نیازهای گروه متنوعی از سرمایه‌گذاران، مدیریت ریسک شرکت‌ها و موسسات و ایجاد فضای حاکمیت بهتر و در نتیجه بهبود مسئولیت‌پذیری شرکت‌ها در صنایع مختلف، امکان‌پذیر می‌کند. همچنین کشف قیمت را در طیف وسیعی از دارایی ها تسهیل می‌کند.

چندین محرک مختلف توسعه بازار سرمایه را در کنار توسعه اقتصادی تسهیل می کند. ترکیه تعدادی از این موارد را در اختیار دارد:

• ترازنامه بانک ها، در حالی که هنوز قابل استفاده است  اما دیگر مملو از نقدینگی و سرمایه نیست. با توجه به محدودیت‌های جدید ترازنامه، همراه با کاهش بازده حقوق صاحبان سهام، بانک‌ها در محل قرار دادن سرمایه خود غربالگربی بیشتری خواهند داشت. وام دهی به شرکت ها،برای بساری از  بانک ها ، برای اولین بار به یک فعالیت زیان آور تبدیل شده است.

• تقاضا برای تامین مالی بلندمدت در حال رشد است و چندین سرمایه گذاری عمده زیرساختی در حال انجام است. این پروژه‌ها شامل پروژه‌های استراتژیک مانند تعریض جاده‌های اصلی، ساخت خطوط ریلی سریع‌السیر و ساخت فرودگاه سوم در استانبول است.

هنوز تعدادی چالش مهم در سراسر زنجیره ارزش برای بازارهای سرمایه ترکیه وجود دارد. هر یک از این چالش ها می تواند توسط پیشگامان و مبتکران به فرصت تبدیل شود، در بازارهای دیگر نیز چنین بوده است. فرصت هایی که در این محیط گذار می بینیم عبارتند از:

۱. گشایش بازارهای سرمایه بدهی دولت فعلی و بانک ها برای خصوصی کردن مشاغل

۲. در بازارهای سهام، افزایش تعداد و عمق شرکتهای پذیرفته شده کوچک‌تر برای دسترسی سرمایه‌گذاران به طیف وسیع‌تری از گزینه‌های انتخاب پرتفوی

۳. ایجاد سمت خرید قابل توجه برای دارایی های جدید ایجاد شده، از جمله مدیران دارایی، صندوق های بازنشستگی و بیمه گذاران

در حالی که بانک های بزرگ ترکیه در حال حاضر حدود ۱۵۰ امتیاز بیشتر از بازدهی دولتی برای تامین مالی یک ساله پرداخت می کنند، شرکت های سطح بالا در ترکیه می توانند با نرخ های پایین وام بگیرند و ارزش افزوده ارائه شده توسط واسطه های بانکی برای تامین مالی عمده فروشی را محدود می کند. وام های شرکتی با حاشیه های کم برای بانک هایی که به دنبال بهبود سودآوری هستند جذابیت کمتری پیدا کرده است.

در این زمینه، هزینه نسبی تامین مالی در میان شرکت‌های بخش دولتی، بانک‌ها و کسب‌وکارهای خصوصی، تکه‌ای از پای هر یک از بازارهای بدهی را تعیین می‌کند. دسترسی شرکت های بزرگ به بازارهای سرمایه بدهی مستلزم تلاش خود شرکت ها و همچنین سیاست گذاران، تنظیم کننده ها و بازیگران زیرساخت بازار است:

شفافیت: بخش بانکی با توجه به مزایای شفافیت، نمونه خوبی برای شرکت های غیرمالی ارائه می دهد. مقررات بانکی و آژانس نظارتی ترکیه دارای الزامات حاکمیت شرکتی و گزارش دهی گسترده ای- بیش از بسیاری از بازارهای همتا- برای افزایش شفافیت و پاسخگویی است. سایر صنایع در ترکیه می توانند با افزایش داوطلبانه شفافیت و اتخاذ حاکمیت شرکتی بهتر و مدیریت ریسک، دسترسی خود به سرمایه گذاران را بهبود بخشند.

نقدینگی در بازارهای ثانویه: اهرم های متعددی برای بهبود نقدینگی اوراق بهادار منفرد وجود دارد، از جمله اقدامات ساختاری برای جذب گروه های متنوعی از سرمایه گذاران در بازارها با تامین نیازهای خاص آنها و همچنین مراحل فنی بیشتر پیرامون مکانیسم های بازارسازی که توسط ساختارهای تشویقی پشتیبانی می شوند.

موتور اقتصادی ترکیه به سمت بازارهای متوسط ​​و SME ها چولگی دارد. مشابه بازارهای بدهی، افزایش مشارکت سرمایه‌های کوچک‌تر در بورس اوراق بهادار از سه راه اصلی امکان‌پذیر است: ایجاد نقدینگی، بهبود نظارت و مقررات، و ارائه اطلاعات جامع‌تر به سرمایه‌گذاران.

ترکیه می تواند درس های ارزشمندی را در هر سه زمینه از پلتفرم های تجاری برای شرکت های کوچک و متوسط ​​در بازارهای دیگر بیاموزد:

• افزایش نقدینگی: AltX – بورس اوراق بهادار آفریقای جنوبی برای شرکت های کوچک و متوسط ​​- در میان تعداد زیادی از سرمایه گذاران کوچک با سهام کوچک محبوب است و باعث ایجاد نقدینگی می شود. مرجع تسویه بورس اوراق بهادار (شرکت سپرده گذاری مرکزی) در طول هر بحران نقدینگی  نسبت به استقراض برای بازار اقدام می کند. – AltX آفریقای جنوبی، با تشخیص ریسک بالاتر شرکت های کوچکتر، فعالانه به دنبال سرمایه گذاران با تجربه است.

• نظارت و مقررات: بورس اوراق بهادار سهام فناوری در آلمان(Neuer Markt،)، با ترکیدن حباب دات‌کام ضربه سختی خورد. پلتفرم معاملاتی بسیاری از شرکت‌ها را بدون نظارت کافی فهرست کرده بود که باعث نکول‌های گسترده شد. موارد مکرر معاملات داخلی به اندازه کافی توسط مقامات آلمانی مورد بررسی قرار نگرفت که بعداً پرونده های قضایی و جریمه های زیادی را به همراه داشت. الزامات پذیرش عمدتاً به دلیل فشار برای پذیرش کردن شرکت های بیشتری به بازار در مدت زمان کوتاه مدت نسبتاً ضعیف بود. چنین فقدان نظارتی به دلیل جاه طلبی بالا اعتبار را در اولین دوره رکود تجاری تضعیف می کند.

اطلاع رسانی به سرمایه گذاران

– AIM (بازار سرمایه گذاری جایگزین بورس لندن) شرکت هایی را به عنوان مشاوران نامزد (NOMADS) منصوب می کند تا پذیرش موضوعات جدید را مدیریت کنند و شرکت های فهرست شده را برای جریان کامل اطلاعات به سرمایه گذاران نظارت کنند. AIM توسط جامعه گسترده ای از مشاوران متخصص پشتیبانی می شود، از مشاوران و کارگزاران نامزد گرفته تا حسابداران، وکلا و روابط عمومی و شرکت های ارتباط با سرمایه گذاران. AIM به بنیانگذاران و کارآفرینان کمک می کند تا جاه طلبی ها و پتانسیل های رشد خود را برآورده سازند. بازار بورس لندن برای شرکت‌های در حال رشد کوچک و متوسط AIM به شرکت‌های طیف گسترده‌ای از کشورها و بخش‌ها دسترسی به مجموعه‌ای از سرمایه‌گذاران و جامعه مشاوره حمایتی که نیازهای کسب‌وکارهای کارآفرین را درک می‌کنند، فراهم می‌کند.

AIM به موفق ترین و تثبیت شده ترین بازار جهان برای شرکت های پویا با رشد بالا تبدیل شده است که توسط جامعه قابل توجهی از شرکت ها، مشاوران و سرمایه گذاران پشتیبانی می شود. AIM به بنیانگذاران و کارآفرینان کمک می کند تا جاه طلبی ها و پتانسیل های رشد خود را برآورده سازند. – یکی از دلایل سقوط نویر مارکت در آلمان، جذب بسیاری از سرمایه گذاران کوچک است که توسط مشاوران و کارگزاران سرمایه گذاری غیرمسئول گمراه شدند. تضاد منافع در بانک ها نیز مانع اشتراک به موقع و جامع اطلاعات با سرمایه گذاران میشود.

به طور سنتی، سپرده های بانکی، طلا و املاک و مستغلات بخش قابل توجهی از پس انداز ترکیه را تشکیل می دهند. بنابراین سرمایه گذاری های مالی مدیریت شده توسط صنعت مدیریت دارایی گسترده تر در مقایسه بسیار محدود است. بانک‌ها با استفاده از حساب‌های پس‌انداز طلایی از پس‌اندازهایی به شکل طلا استفاده می‌کنند – تخمین زده می‌شود که اندازه‌ای مشابه با پایه سپرده‌های بخش بانکی داشته باشد، در حالی که رونق قیمت ملک ادامه داده است تا املاک و مستغلات را به یک وسیله پس‌انداز جذاب برای سرمایه‌گذاران خرد تبدیل کند.

نتیجه گیری

اکوسیستم های بازار سرمایه با مجموعه متنوعی از بازیگران پیچیده هستند. توسعه آنها بستگی به اقدامات جمعی بسیاری از سهامداران و همچنین موارد زیر دارد :

بازیگران	نمونه اقدام توسعه گرا	آثار بازار سرمایه
دولت	-ادامه اقدامات سیاستی برای تشویق رشد پس‌انداز داخلی و توسعه صنعت مدیریت دارایی قوی -تشویق پس انداز کنندگان به انتقال ثروت ذخیره شده در طلا و املاک و مستغلات به بازارهای مالی	-ایجاد طرف قوی یک سمت خرید دارایی های مالی  -استفاده کارآمدتر از ثروت از طریق واسطه های مالی
مقررات	نیاز به حاکمیت شرکتی بهتر و شفافیت در همه ناشران. مثال‌ها ممکن است شامل اجرای قوانین در مورد تجارت داخلی و حسابرسی ترازنامه و حقوق اقلیت	افزایش تقاضا برای شرکتهای اندازه متوسط در اقتصاد
کارگزاران و معامله گران	آموزش سرمایه گذاران، چه نهادی و چه خرده فروشی، در مورد طبقات دارایی های نوظهور به عنوان مثال اوراق قرضه شرکتی، اوراق بهادار با پشتوانه دارایی و مشتقات سهام  تقسیم بندی و درک بهتر مشتریان برای شناسایی مشتریان بالقوه طرف فروش و خرید برای طبقات دارایی های نوظهور و تامین نقدینگی از طریق بازارسازی	افزایش تقاضا برای کلاس های دارایی با کیفیت پایین  توسعه همزمان طرف خرید و فروش
شرکتهای سهامدار بانک(BHC)	در سطح گروه BHC، توجه داشته باشید که فعالیت های وام دهی و بازار سرمایه جایگزین های بالقوه ای هستند تعریف یک استراتژی و مدل عملیاتی که امکان راهنمایی مبتنی بر ارزش را برای مشتریان بین وام‌دهی ترازنامه و بازار سرمایه فراهم می‌کند.	-تخصیص کارآمد حجم تجاری بین خطوط و لاینهای تجاری  -بازارهای سرمایه هم برای سهامداران گروه و هم برای مشتریان ارزش ایجاد می کند
بازار سرمایه	الزامات پذیرش را اصلاح کنید –  به اندازه کافی منعطف است که به شرکت های کوچکتر امکان پذیرش را بدهد  – به اندازه کافی جامع برای اطمینان از اینکه همه شرکت های فهرست شده دارای وضعیت مالی قابل اعتماد و حاکمیت شرکتی خوب هستند	ایجاد اطمینان برای سرمایه گذاران موجود و بالقوه
مدیران دارایی و بانکداران اختصاصی	ایجاد تخصص حول مجموعه رو به رشدی از طبقات دارایی  به عنوان مثال، ایجاد قابلیت هایی برای تصمیم گیری در مورد تخصیص پورتفولیو در اوراق بهادار دارای پشتوانه دارایی، اوراق قرضه پروژه های زیرساختی، اوراق قرضه شرکتی و سهام با سرمایه متوسط. -بازنگری در طرح های پاداش و تشویق برای جذب استعدادهای مورد نیاز	افزایش بازده دارایی های در حال رشد تحت مدیریت ایجاد قابلیت های مورد نیاز برای مشارکت در بازار سرمایه به طور فزاینده پیچیده

اقتصاد ترکیه از سال ۲۰۱۳ تاکنون حدود یک سوم از ارزش تولید ناخالص داخلی خود را از دست داده است با این حال چون ترکیه در بازار سرمایه خود به توسعه شرکتهای کوچک و متوسط روی آورده بود و آینده بازار خود را در  حوزه اقتصاد خصوصی تعریف کرده بود این حوزه آنگونه که کشورهای کمتر توسعه نیافته از کاهش شدید نرخ ارز لطمه میخورند آسیب  ندیده است. سرمایه گذاران در بازار های کمتر توسعه یافته ای که دولتها به دنبال تامین منابع برای پروژه های طولانی مدت و بزرگ هستند صبر و حوصله کافی ندارند بنابرین یک از راههای عمق بخشی به بازار، تسهیل در پذیرش شرکتهای با اندازه کوچک تر و برگشت سریع تر منابع است. اقتصاد ترکیه بسیار شکننده بوده و نرخ  لیر افت شدیدی تا حدود ۱۰۰ درصد داشته است و بازار سرمایه ترکیه  نیز از این نوسانات آسیب جدی خورده است و به نظر میرسد هنوز نتوانسته است از منظر ارزی به جبران تقلیل ارزی بیانجامد اما کارایی بازار ترکیه و واکنش به تکانه های اقتصادی با اقداماتی که از سال ۲۰۱۳ تاکنون داشته  قابل تقدیر است.

منابع:

https://www.oliverwyman.com/our-expertise/insights/2014/oct/the-future-of-turkey-s-capital-markets.html

https://borsaistanbul.com/files/investing-in-borsa-istanbul-markets.pdf

https://www.borsaistanbul.com/en/

https://en.wikipedia.org/wiki/Borsa_Istanbul

https://www.cmb.gov.tr/Sayfa/Index/5/3

https://tradingeconomics.com/turkey/gdp

https://tradingeconomics.com/turkey/gdp

---

[۱] deepening

دانلود مقاله در فرمتpdf:صدای پای رکود تورمی در اقتصاد

دکتر کیارش مهرانی

استادیار و مدرس علوم مالی

تاریخ: سوم تیر ۱۴۰۱

گروهی از اقتصاددانان طی ماه‌های اخیر زنگ خطر را در مورد رکود تورمی(stagflation) به صدا درآورده‌اند، زیرا قیمت‌ها سر به فلک کشیده اند، درآمدها کاهش یافته و مصرف‌کنندگان در مخارج خود به دنبال افزایش هزینه‌های زندگی محکوم به کاهش  هزینه اند.

 تورم  اخیراً برای اولین بار در دهه‌های اخیر در میان شدیدترین فشارها بر بودجه خانوارها از دهه ۱۹۷۰ به یک موضوع اصلی تبدیل شده است.بانک جهانی پس از کاهش چشم انداز اقتصاد جهانی در سال ۲۰۲۲ از ۴.۱ درصد در ژانویه به ۲.۹ درصد نسبت به “خطر قابل توجه رکود تورمی” هشدار داد. علیرغم مشکلات ناشی از بحران کرونا، سال گذشته ۵.۷ درصد  قیمت کالاها و خدمات افزایش یافت. علاوه بر این، قرنطینه‌های طولانی مدت کووید در چین و حمله روسیه به اوکراین، مشکلات زنجیره تامین را عمیق‌تر کرده است. این امر باعث شده تا نوسانات قیمت و رشد جهانی کاهش یابد و نگرانی ها از ورود اقتصادهای توسعه یافته بزرگ به رکود افزایش یابد. بریتانیا در آستانه رکودی شدید است و تقریباً ضعیف ترین رشد اقتصادی کشورهای توسعه یافته را به خود اختصاص داده است. دیوید مالپاس، رئیس بانک جهانی گفت: “جنگ در اوکراین، قرنطینه در چین، اختلالات زنجیره تامین و خطر رکود تورمی رشد را به خطر انداخته است.” برای بسیاری از کشورها، اجتناب از رکود سخت خواهد بود. بریتانیا در حال حاضر دارای تورم سرسام‌آور، افزایش بیکاری و کندی اقتصاد است که پیش‌بینی می‌شود در ماه‌های آتی این عوامل تشدید هم شود . از آنجایی که اقتصاد در همه جبهه ها در حال نبرد طاقت فرسا است، آیا تورم بعدی شدیدی می تواند رخ دهد و باعث رکود شود؟ رکود تورمی چیست؟ رکود تورمی بازی با کلمات و ترکیب رکود و تورم است  که در طول رکود دهه ۱۹۶۰ و ۷۰ رایج شد. این اصطلاح برای اولین بار توسط ایان مکلئود، وزیر دارایی سابق، در جریان سخنرانی در مورد اقتصاد بریتانیا در مجلس عوام در نوامبر ۱۹۶۵ ابداع شد. مکلئود اظهار داشت: ما اکنون بدترین  وضعیت هر دو جهان را داریم – نه فقط تورم از یک طرف یا رکود از طرف دیگر، بلکه هر دوی آنها با هم. ما به نوعی وضعیت رکود تورمی داریم. دوره های مرتبط با این پدیده شامل بحران نفت در سال های ۱۹۷۳-۱۹۷۵ و افول صنایع سنتی بریتانیایی است که تا دهه ۸۰ ادامه یافت. این ترکیب مرگبار رشد آهسته و تورم بالا بود که به مارگارت تاچر، نخست وزیر سابق این فرصت را داد تا از نقش اصلی در سیاست استفاده کند.

شرایط کنونی بریتانیا از سه جنبه کلیدی به گذشته شباهت دارد: افزایش تورم، رشد اقتصادی کم یا راکد؛ و بیکاری بالا که می تواند اقتصاد را به گذشته بازگرداند. تقریباً مانند دهه ۷۰، قیمت انرژی نیز به بالاترین حد خود رسیده است و پس از حمله به اوکراین، قیمت نفت تا ۱۳۹ دلار در هر بشکه جهش کرده بود که باعث افزایش ناگهانی هزینه های انرژی و سوخت خانوارها شده است. علیرغم حمایت ۱۵ میلیارد پوندی اضافی ارائه شده توسط صدراعظم ریشی سوناک برای کمک به قبوض انرژی، شانس ورود بریتانیا به رکود – دو فصل متوالی رشد منفی – افزایش یافته است. به گفته سازمان همکاری اقتصادی و توسعه، بریتانیا در آستانه رکود است. این گروه مستقر در پاریس هشدار داد که بادهای معکوس اقتصادی از جمله تورم و کمبود کارکنان، بهبود بیماری همه گیر را از مسیر خارج می کند و اقتصاد را متوقف می کند. این کشور رشد ۳.۶ درصدی را در سال جاری پیش‌بینی می‌کند که دومین نرخ سریع در G7 است. اقتصاددانان هشدار می دهند که ترکیبی از افزایش تهاجمی نرخ بهره برای مهار تورم می تواند باعث رکود شود. در نهایت، خطر این است که ترکیب شوک قیمت انرژی و افزایش نرخ بهره بریتانیا را در رکود قرار دهد و تنها به سطوح فعالیت اقتصادی قبل از همه گیری برساند.

تورم در بریتانیا

 تورم در ماه مه به بالاترین حد خود در ۴۰ سال اخیر یعنی ۹.۱ درصد رسید که تقریباً پنج برابر هدف ۲ درصدی بانک مرکزی انگلیس بود که ناشی از افزایش قیمت سوخت و مواد غذایی و جهش سقف قیمت انرژی بود. قیمت ها تنها در ماه ۰.۷ درصد افزایش یافت، که نسبت به سرعت ۲.۵ درصدی ثبت شده در آوریل، زمانی که سقف ۵۴ درصدی انرژی اعمال شد، کاهش یافته است. دفتر آمار ملی بریتانیا اعلام کرد که قیمت مواد غذایی از ۶.۷ درصد به بالاترین میزان در ۱۳ سال گذشته یعنی ۸.۵ درصد افزایش یافته است. نرخ ۱۲ ماهه سوخت موتور ۳۲.۸ درصد بود که بالاترین میزان از قبل از شروع سری داده ها در ژانویه ۱۹۸۹ بود.

بر اساس پیش‌بینی اصلاح‌شده بانک مرکزی، قیمت‌های مصرف‌کننده اکنون در مسیر رسیدن به بالاتر از ۱۱ درصد در ماه اکتبر قرار دارند. اما تحلیل‌های اندیشکده‌ها نشان می‌دهد که فقیرترین خانوارهای بریتانیا با تورم نزدیک به ۱۱ درصد مواجه هستند که در صورت ادامه افزایش قیمت‌ها ممکن است بیشتر افزایش یابد. این چشم‌انداز منفی منعکس‌کننده ترکیبی از تورم فزاینده، سرمایه‌گذاری ضعیف در کسب‌وکار، افزایش مالیات و شوک‌های اقتصادی جهانی است که در ابتدا ناشی از کووید و سپس با جنگ اوکراین موقعیت اقتصادی این کشور را پیچیده کرده است.

نرخ بهره

بانک مرکزی انگلستان (BoE)موظف است نرخ های فزاینده را متعادل کند تا بدون اینکه کشور را به سمت رکود سوق دهد تورم را رام کند. این کشور کمپین تهاجمی را برای مقابله با تورم افسارگسیخته ادامه داده و برای پنجمین بار متوالی نرخ بهره را در ماه ژوئن از ۱% به ۱.۲۵% افزایش داده و خواستار افزایش شدیدتر شده است. نرخ ها اکنون در بالاترین سطح خود از ژانویه ۲۰۰۹ قرار دارند، زمانی که در طول رکود اقتصادی ناشی از سقوط مالی سال ۲۰۰۸ افزایش یافتنداقتصاددانان ارشد BoEمیگویند که اگر تورم نشانه هایی از تبدیل شدن به یک ویژگی دائمی اقتصاد بریتانیا را نشان دهد، افزایش بیشتری در افق در پیش است. با این حال، تحلیلگران هشدار می دهند که تلاش های بانک مرکزی انگلستان برای کاهش قیمت ها می تواند بریتانیا را وارد رکود کند. به نظر می‌رسد نرخ‌ها در سال آینده به ۳ درصد افزایش می‌یابند، اما اگرچه ممکن است تورم را از بین ببرند، اما هزینه‌های سنگینی به همراه خواهد داشت.

تولید ناخالص ملی

 BoE انتظار دارد رشد اقتصاد در سه ماهه جاری کاهش بیشتری پیدا کند. پیش‌بینی می‌شود تولید ناخالص داخلی (GDP) در طول سه ماهه ۰.۳ درصد کاهش یابد که ضعیف‌تر از انتظارات قبلی است. ارقام جداگانه از ONS نشان می دهد که تولید ناخالص داخلی در ماه آوریل ۰.۳٪ کاهش یافته است زیرا مشاغل تأثیر افزایش قیمت و اختلال در زنجیره تأمین را احساس کرده اند. ی اولین بار از زمان قرنطینه در ژانویه ۲۰۲۱، تمام اجزای اصلی تولید ناخالص داخلی، خدمات، ساخت و ساز و ساخت و ساز کاهش یافته که به طور منفی به رقم ماهانه کمک کرد.

بازار کار

 برخی از شرکت ها حداقل تا حدی به دنبال جبران خسارت تورمی، ، با افزایش دستمزد ناشی از تقاضای زیاد برای کارگران مواجه شده اند که این موضوع باعث ترس از افزایش دستمزدها شده است. تهدید مارپیچ تورمی دستمزد-قیمت، یکی از اجزای اصلی رکود تورمی در دهه‌های ۷۰ و ۸۰ بوده که خطرات بزرگی را به دنبال دارد. نخست وزیر بوریس جانسون هشدار داد: هنگامی که مارپیچ قیمت -دستمزد شروع می شود، تنها یک راه حل وجود دارد و آن ترمز افزایش قیمت ها با نرخ های بهره بالاتر است.

دستمزدهای بریتانیا در ماه آوریل با سریع‌ترین سرعت در بیش از دو دهه گذشته کاهش یافت، زیرا بسته‌های حقوقی نتوانستند همگام با افزایش قیمت‌ها باشند. ارقام دفتر آمار ملی [۱]ONS نشان می دهد  دستمزدها برای جبران تورم و قیمت تمام شده کارفرمایان ، بدون احتساب پاداش ها، ۳.۴ درصد نسبت به سال قبل کاهش یافته است – بزرگترین کاهش از زمان شروع ثبت در سال ۲۰۰۱. دستمزدهای واقعی در بریتانیا به پایین ترین حد در ۲۰ سال اخیر سقوط کرد زیرا تعداد مشاغل خالی به ۱.۳ میلیون نفر رسید. درآمد واقعی بین فوریه و آوریل ۲.۲ درصد کاهش یافت. این بزرگترین سقوط از سال ۲۰۱۱ بود، زیرا کارگران با کاهش هزینه های زندگی دست و پنجه نرم می کنند و تورم افزایش دستمزد را از بین می برد. همان زمان، بیکاری به ۳.۸٪ در طول دوره افزایش یافت، زیرا افراد بیشتری به دنبال کار می گردند.

منبع:

uk.finance.yahoo.com: What is stagflation and can it lead to a recession? Suban Abdulla Thu, 23 June 2022

---

[۱]  Office for National Statistics 

دانلود مقاله در فرمتpdf:فدرال رزرو و آینده بازار مالی وکالایی

 اقدام فدرال رزور در افزایش نرخ بهره باعث شوک جدیدی به قیمتهای جهانی کالاها (کامودیتی) وارد کرد به طوری که قیمت جهانی مس از ۹۲۳۰ دلار در هفته گذشته به ۸۶۰۰ دلار امروز (دوم تیر ۱۴۰۱) و قیمت فولاد کویل آمریکا با ۲۷درصد کاهش نسبت به ماه گذشته را ثبت نموده است.

جروم پاول، رئیس فدرال رزرو  در تلاش است که در نبرد طوفانی بانک مرکزی با تورم ،سیاستهای فدرال رزرو را طوری اعمال کند که افزایش نرخ بهره به اندازه کافی منتج به رکود نشود.

آقای پاول روز چهارشنبه در اولین جلسه برای استماع کنگره گفت: “این اصلاً نتیجه مورد نظر ما نیست، اما مطمئناً یک احتمال است.” ما در تلاش برای تحریک نیستیم و فکر نمی‌کنیم که نیازی به ایجاد رکود داشته باشیم، اما فکر می‌کنیم که این امر کاملاً ضروری است تا تورم را پایین بیاوریم که در بالاترین حد خود در ۴۰ سال اخیر قرار دارد.

اظهارات وی بر چالشی که بانک مرکزی با آن روبه‌رو است تاکید می‌کند، زیرا فدرال رزرو نرخ‌های بهره را با سریع‌ترین افزایش  نرخ از دهه ۱۹۸۰ افزایش می‌دهد تا شیب رشد اقتصاد را کاهش دهد و تورم سرعت نگیرد

افزایش هزینه های سوخت و اختلالات زنجیره تامین ناشی از جنگ روسیه علیه اوکراین باعث افزایش قیمت ها در ماه های اخیر شده است. این فشارها با افزایش تقاضا در سال گذشته منتج به تورم بالاتری از حد انتظار مقامات فدرال رزرزو در اقتصاد است و از طرفی محرک های اولیه تهاجمی دولت بایدن، به تورم بسیار بالا منتج شده است. بانک مرکزی به دنبال آن است که با سرد کردن تنور رشد اقتصاد به اندازه کافی برای کاهش تورم، اما بدون ایجاد رکود، یک فرود به اصطلاح نرم را مهندسی کند.

 در حقیقت دستیابی به تورم هدف ۲ درصدی فدرال رزرو با  ایجاد بازار کار قوی بسیار چالش برانگیز خواهد بود.

فدرال رزرو نرخ بهره وجوه فدرال را سه بار از نزدیک به صفر به محدوده بین ۱.۵ تا ۱.۷۵ درصد افزایش داده است که شامل افزایش ۰.۷۵ درصدی نرخ در هفته گذشته بود که بزرگترین میزان افزایش در ۲۸ سال اخیر است. آقای پاول و چند تن از همکارانش نشان داده اند که افزایش دیگری به این بزرگی ممکن است در نشست بعدی فدرال رزرو، در حدود تاریخ ۲۶ تا ۲۷ ژوئیه، اعمال شود.

پیش‌بینی‌های جدید مقامات فدرال رزرو که هفته گذشته منتشر شد نشان می‌دهد که هر ۱۸ مورد انتظار دارند نرخ وجوه فدرال رزرو را حداقل به ۳ درصد در سال جاری افزایش دهند و بیشتر آنها شاهد افزایش آن به محدوده بین ۳.۲۵ تا ۳.۵ درصد تا دسامبر هستند. این رقم بالاترین سطحی است که پس از بحران مالی سال ۲۰۰۸ در سال ۲۰۱۸ به آن رسیده بود، یعنی نرخ بهره ۱ درصد فراتر خواهد رفت.

به گفته اقتصاددانان نظرسنجی رویترز، تورم حداقل سه برابر بالاتر از سطح هدف فدرال رزرو  (یعنی هدف ۲ درصد) است و انتظار می رود در ماه آینده نرخ بهره ۷۵ واحد پایه افزایش یابد.نظرسنجی رویترز در اوایل این ماه نشان داد که احتمال رکود اقتصادی ایالات متحده در دو سال آینده ۴۰ درصد و احتمال وقوع آن در سال آینده ۲۵ درصد است. همچنین موسسه رتبه بندی فیچ اعلام کرد که چشم انداز اقتصاد کلان جهان از پایان سال ۲۰۲۱ به شدت بدتر شده است، و چشم انداز رشد جهانی امسال را از ۳.۵ درصد در ماه مارس به ۲.۹ درصد در ژوئن کاهش داد. رکود تورمی که با تورم بالای مستمر، بیکاری بالا و تقاضای ضعیف مشخص می شود، از اواخر سه ماهه اول سال ۲۰۲۲ به موضوع اصلی ریسک تبدیل شده و به یک سناریوی ریسک بالقوه قابل قبول مبدل شده است.نظرسنجی دیگر رویترز نشان داد که احتمال رکود اقتصادی بریتانیا در طی ۱۲ ماه آینده ۳۵ درصد است. در آسیا، صادرات کره جنوبی در ۱۰ روز اول ژوئن تقریباً ۱۳ درصد نسبت به مدت مشابه سال قبل کاهش یافته که نشان دهنده افزایش خطر برای اقتصادهای صادرات محور منطقه است. در حالی که صادرکنندگان چینی در ماه می از فروش قابل توجهی برخوردار بودند با کاهش محدودیت‌های داخلی کووید-۱۹ ، بسیاری از تحلیلگران انتظار دارند به دلیل جنگ اوکراین و افزایش هزینه‌های مواد خام، چشم‌انداز چالش‌برانگیزتری برای دومین اقتصاد بزرگ جهان نیز وجود داشته باشد.

نرخ وجوه فدرال و نرخ یک شبه وام‌های بین بانک‌ها، بر هزینه‌های استقراض در کل اقتصاد، از جمله نرخ وام مسکن، کارت‌های اعتباری و وام‌های تجاری تأثیر می‌گذارد. انجمن بانکداران وام مسکن روز چهارشنبه گزارش داد که متوسط ​​وام مسکن ثابت ۳۰ ساله به ۵.۹۸ درصد در هفته گذشته افزایش یافته، که از ۵.۶۵ درصد در هفته قبل، به بالاترین سطح از سال ۲۰۰۸ رسیده است . این بزرگترین افزایش یک هفته ای در نرخ های وام مسکن از سال ۲۰۰۹ بوده است.

شاخص قیمت هزینه های مصرف شخصی

شاخص قیمت PCE که هر ماه در گزارش درآمد و هزینه های شخصی منتشر می شود، منعکس کننده تغییرات قیمت کالاها و خدمات خریداری شده توسط مصرف کنندگان در ایالات متحده است. داده های فصلی و سالانه در انتشار تولید ناخالص داخلی گنجانده شده است.

PCE اصلی یا شاخص هزینه مصرف شخصی به استثنای غذا و انرژی اشاره کرد که سریعتر از آنچه که به طور گسترده مورد استقبال قرار گرفته بود کاهش یافته است. پاول که آن را نشانگر خوبی از محل وقوع تورم می داند، گفت که این سنجه “هنوز بسیار بالاتر از آن چیزی است که باید باشد.” اما، او گفت، امسال به طور قابل توجهی تعدیل شده است، به طوری که آخرین متریک نسبت به سال قبل ۴.۹ درصد افزایش یافته است. شاخص اصلی قیمت مصرف کننده آخرین بار نسبت به سال گذشته ۶ درصد افزایش یافت.

تحقیقات نشان می دهد که قیمت مواد غذایی تأثیر زیادی بر انتظارات تورمی دارد. کل CPI در ماه گذشته ۸.۶ درصد نسبت به سال قبل افزایش یافت و قیمت بیشتر اقلام ضروری دو رقمی شد.

 www.bea.gov

رابطه کامودیتی و ایندکس دلار

اجازه دهید ابتدا همبستگی دلار و طلا را درک کنیم. ما می دانیم که هر دو به عنوان دارایی های امن در نظر گرفته می شوند، به این معنی که، اگر اوضاع در جبهه اقتصاد نامناسب باشد، و اگر به هر دلیلی بازارها سقوط کند(مانند قرنطینه COVID) می توانید پول خود را در یک پناهگاه امن پارک کنید. یک پناه گاه امن  طلاست. چرا ؟چون در مواقع اضطراری می توان آن را فروخت. این یک ذخیره خوب از ارزش است! وارن بافت در واقع می گوید که طلا راهی برای ادامه ترس است. قیمت طلای بین المللی به دلار آمریکا است. به عنوان مثال، امروز قیمت طلا ۱۹۴۰ دلار آمریکا در هر اونس است. اگر ارزش دلار آمریکا در برابر سایر ارزها کاهش یابد، قیمت طلا افزایش می یابد.

مثلاً:

یک اونس طلا = ۱۹۴۰ دلار

 یک واحد شاخص دلار = ۹۰

اگر یک  دلار ۸۵ شود سپس دارنده یک اونس طلا دلار بیشتری را طلب می کند!

سیاست پولی تطبیقی ​​یا نرخ بهره پایین – برای طلا مثبت است

 دورنمای اقتصادی نامشخص یا ضعیف + جنگ تجاری آمریکا و چین – برای طلا مثبت است

دلار ضعیف – مثبت برای طلا

این سیاست در حال تغییر است.یعنی :

سیاست پولی تطبیقی ​​یا نرخ بهره بالا – برای طلا منفی است

 دورنمای اقتصادی نامشخص یا ضعیف + جنگ تجاری آمریکا و چین – برای طلا مثبت بود

دلار قوی – برای طلا منفی است

نتیجه گیری

بودجه و کسری تجاری ایالات متحده قطعاً آنطوری که مطبوعات مالی در سراسر جهان اعلام می کنند عامل اصلی بر ارزش دلار آمریکا نیست یعنی درست در لحظه ای که ایالات متحده یک رکورد و کسری تجاری را اعلام میکند، دلار آمریکا به طور قابل توجهی افزایش یافت. این برعکس آن چیزی است که طبق کتابهای اقتصاد باید اتفاق می افتاد  .اما چه چیزی بیشتر بر دلار آمریکا تأثیر می گذارد؟ نرخ بهره به احتمال زیاد یکی از مهمترین عوامل تأثیرگذار است زیرا نرخ بهره به دارنده ارز پاداش می دهد. با این وجود، هنگامی که رشد ارزش دلار آمریکا با نرخ بهره کوتاه و بلندمدت ایالات متحده مقایسه می شود، هیچ ارتباط واضحی بین دلار آمریکا و نرخ بهره اسمی در گذشته وجود ندارد. نرخ بهره ایالات متحده به طور متوسط ​​در دهه های گذشته کاهش یافته است، در عوض دلار آمریکا- علی رغم کسری تجاری بزرگ- طی سالهای افزایش یافته است که این موضوع روابط اقتصادی را مبهم میکند. اصولاً بسیاری از اقتصاددانان معتقدند که اقتصاد ایالات متحده به سادگی قادر به پرداخت نرخ واقعی بالاتر برای پول خود نیست. این عملاً باید باعث کاهش نرخ واقعی و تضعیف بیشتر دلار آمریکا شود.

قدرت داخلی اقتصاد ایالات متحده به اندازه کافی بالا نیست که نرخ بهره واقعی بالاتری را ارائه دهد. در دهه نود، ایالات متحده می توانست محصولات بسیار نوآورانه ای مانند رایانه شخصی و اینترنت تولید کند که به اقتصاد قدرت بالایی می بخشید. با این وجود، این محصولات اکنون در مرحله بسیار بلوغ هستند و دیگر بازده بالایی برای اقتصاد ایالات متحده ندارند. ایالات متحده به سادگی فاقد پروژه‌ها، محصولات و شرکت‌های نوآورانه با بازدهی بالا است تا بازدهی بالاتر از ۳ درصد پول خود را بپردازد. علاوه بر این، اقتصاد ایالات متحده می تواند بار خدمات بدهی بالا را احساس کند، که این پدیده می تواند کارایی کلی یک اقتصاد را کاهش دهد. علیرغم تلاش های فدرال رزرو آمریکا برای افزایش بازده واقعی دلار آمریکا از طریق افزایش  نرخ وجوه FED، اقتصاد ایالات متحده نمی تواند این نرخ های واقعی بالاتر را برآورده کند و احتمالاً در میان مدت شروع به ضعیف شدن می کند.

البته باید در ارزیابی دلار آمریکا، درک روانشناسی یک سرمایه گذار برای دلار آمریکا رانیز در نظر گرفت. آنچه مارا نگران می کند بازگشت واقعی اصل سرمایه گذاری است. این موضوع را درست مانند سهام یک شرکت در نظر بگیرید که سود سهام پرداخت می کند. نرخ واقعی سود سهام برحسب دلار آمریکا است. بنابراین، اگر سود سهام خوب باشد، مهم نیست که بودجه یا کسری تجاری ایالات متحده چقدر است. از این منظر تقاضا برای دلار آمریکا تقریباً نامحدود است. اگر بازده واقعی دلار آمریکا در مقایسه با سایر ارزها بالا باشد، پس‌اندازهای پولی در سراسر جهان همیشه دلار آمریکا را ترجیح می‌دهند، علی‌رغم نرخ بهره اسمی بسیار بالاتر برای برخی ارزها (مثل ونزوئلا، روسیه، برزیل، که بازدهی بیش از ۱۰ درصد دارند)، اما بازده  واقعی دلار بالاتر است. چون نرخ‌ها – تعدیل‌شده با تورم – بسیار کمتر از بازدهی دلار آمریکا در سال‌های اخیر بوده است باز هم سرمایه گذاران ترجیح میدهند تا داراییهای خود را به دلار نگهداری کنند.

جنگ اوکراین و روسیه  در کنار سیاستهای تورمی آمریکا آینده اقتصاد را با چالش بزرگی مواجه کرده است که ممکن است رکود جهانی وسیعی را داشته باشیم. مدیران اقتصادی با نگاه به فاکتورهای ریسک و رصد دایمی بازار باید هشیار باشند تا از این تلاطم بالا استفاده کنند.احتملاً دولت آمریکا  هزینه های بالای انرژی و نفت ۱۱۰ دلاری را بر نمی تابد و دیر یا زود به این بازار نفوذ میکند تا تورم  افسار گیسخته را خنثی کند حال باید دید که آیا عوامل کلان اقتصادی اجازه ادامه این روند را خواهند داد یا خیر.

دکتر کیارش مهرانی

استادیار و مدرس علوم مالی

خیلی از مردم دیده اند که بازار گهگاه به عادت های بد پاداش می دهد و عادت های خوب را به دلیل تصادفی بودن مجازات می کند. شاید  کسانی که در بازارهای مالی کار میکنند با شرطی شدن کلاسیک و آزمایشی که آقای پاولف روی سگها انجام داد  آشنا باشند.آقای پاولف نشان داد که با پاداش دادن به کارهای خوب و مجازات اعمال بد، سگها یاد می گیرند که چگونه در آینده رفتار مناسبی داشته باشد.هرچند که تحقیقات ایشان درباره جانوران است و قیاس آن با انسان با هوش،دارای عقل سلیم ، دانش و سوادکافی کار درستی نیست و در قرن بیست و یکم،انسان با دسترسی به انواع سیستم  های اطلاعاتی و سایتها و رسانه ها با منطق و خرد خود آنهارا ارزیابی میکند و با تحلیل بالاتری به جمع بندی میرسد اما احتمالا شاید همه ما به این نتیجه رسیده ایم که از دیدگاه تجارت، بازار تمایل به پاداش دادن به عادات بد دارد، در حالی که همزمان رفتارهای مثبت را تنبیه می کند، به خصوص اگر دامنه ذهن ما یک مجموعه نمونه ای کوچک  از داده ها و سوابق اندک روبرو باشد.باید موضوع را باز تر کنیم تا بفهیم که مقصود از این موضوع چیست.

یکی از موضوعات جالب در معاملات  بازار سهام، تقویت تصادفی[۱] است. تقویت تصادفی، همانطور که به شیوه های معاملاتی مربوط می شود، زمانی اتفاق می افتد که یک معامله گر یک نتیجه تصادفی را به مهارت یا عدم مهارت خود به اشتباه نسبت می دهد. این نسبت دادن اشتباه می‌تواند  بسیارمضر باشد زیرا یک معامله‌گر ممکن است به قدرت خود باور کند، در حالی که در واقع وجود ندارد – یا در صورت وجود، آن را به شدت کاهش می‌دهد. تقویت تصادفی، نسبت دادن رویدادهای دلخواه برای واجد شرایط کردن (یا رد صلاحیت) برخی فرضیه ها یا ایده ها به خویشتن است. در واقع ایجاد توهم مهارت (یا عدم مهارت) به نتیجه ای است که ماهیت غیر سیستماتیک و اغلب تصادفی دارد.

تقویت تصادفی زمانی اتفاق می‌افتد که معامله‌گران به‌خاطر رفتارهایی که عملاً انجام آن‌ها خارج از توانایی و اختیار آنهاست، به‌طور تصادفی پاداش می‌گیرند یا مجازات میشوند. به دلیل تقویت تصادفی، معامله گران ممکن است بیش از حد به توانایی خود اعتماد داشته باشند، حتی اگر از نظر عینی وجود چنین توانایی هایی در آنها بی اساس باشد.

الکساندر الدر گفته است که هدف یک معامله گر موفق انجام بهترین معاملات است. پول در درجه دوم اهمیت قرار دارد. ایده مطرح شده در این نقل قول ضروری است و اغلب اشتباه گرفته می شود. تعریف یک معامله خوب به این نیست که چقدر پول به دست می آید یا از دست می رود، بلکه به داشتن یک برنامه و پایبندی به آن است.

خوب، بد، زشت

تعریف یک معامله خوب باید جایی باشد که یک معامله گر تجارت خود را برنامه ریزی کرده، طرح خود را معامله کند و ریسک خود را مدیریت کند – اینها همه عناصری هستند که می توانند کنترل شود و نباید با نتیجه تعریف شود.

از سوی دیگر، معامله بد  جایی است که یک معامله گر از قوانین خود پیروی نمی کند و معاملات را برخلاف قضاوت بهتر خود انجام می دهد. این همیشه معامله بدی خواهد بود حتی اگر سودآور باشد. این  ایده منجر به ایده تقویت تصادفی می شود، که  معمولاً و مکرراً دلیلی است که بسیاری از معامله گران شکست می خورند.

تقویت  در روانشناسی

در روانشناسی رفتاری، تقویت پیامدی است که هر زمان که یک محرک پیشینی خاص قبل از آن رفتار باشد، رفتار آینده ارگانیسم را تقویت می کند. این اثر تقویتی ممکن است به صورت فرکانس رفتاری بالاتر (مثلاً کشیدن یک اهرم به دفعات)، مدت زمان طولانی تر (مثلاً کشیدن یک اهرم برای مدت زمان طولانی)، بزرگی بیشتر (مثلاً کشیدن یک اهرم با نیروی بیشتر) یا تأخیر کوتاه تر (مثلاً کشیدن اهرم سریعتر به دنبال محرک قبلی) اندازه گیری شود.

B.F. Skinner یک محقق مشهور و تأثیرگذار بود که بسیاری از ساختارهای نظری تقویت و رفتارگرایی را بیان کرد. اسکینر تقویت کننده ها را بر اساس تغییر در قدرت پاسخ (نرخ پاسخ) به جای معیارهای ذهنی تر، مانند آنچه برای کسی لذت بخش یا ارزشمند است، تعریف کرد. بر این اساس، فعالیت‌ها، غذاها یا اقلامی که خوشایند یا لذت‌بخش در نظر گرفته می‌شوند ممکن است لزوماً تقویت‌کننده نباشند (زیرا آنها هیچ افزایشی در واکنش قبل از خود ایجاد نمی‌کنند). محرک‌ها، تنظیمات و فعالیت‌ها تنها زمانی با تعریف تقویت‌کننده‌ها مطابقت دارند که رفتاری که بلافاصله قبل از تقویت‌کننده بالقوه در موقعیت‌های مشابه در آینده افزایش یابد. به عنوان مثال، کودکی که وقتی یک کلوچه کوکی را درخواست می کند،  تقویت کننده دریافت می کند. اگر فرکانس “رفتار درخواست کوکی” افزایش یابد، کوکی می تواند به عنوان تقویت کننده “رفتار درخواست کوکی” دیده شود. با این حال، اگر «رفتار درخواست کوکی» افزایش نیابد، نمی‌توان کوکی را تقویت‌کننده در نظر گرفت.

تنها معیاری که تعیین می کند آیا یک محرک تقویت کننده است یا خیر، تغییر در احتمال یک رفتار پس از تجویز آن تقویت کننده بالقوه است. تئوری های دیگر ممکن است بر روی عوامل اضافی تمرکز کنند، مانند اینکه آیا فرد انتظار دارد یک رفتار نتیجه معینی را ایجاد کند، اما در نظریه رفتاری، تقویت با افزایش احتمال یک پاسخ تعریف می شود. مطالعه تقویت، حجم عظیمی از نتایج تجربی قابل تکرار را تولید کرده است. تقویت مفهوم و رویه اصلی در آموزش های ویژه، تحلیل رفتار کاربردی و تحلیل تجربی رفتار است و یک مفهوم اصلی در برخی از مدل های پزشکی و روان دارویی، به ویژه اعتیاد، وابستگی و اجبار است.

چگونه تقویت تصادفی بر رفتار ما تأثیر می گذارد

به نظر می رسد که بازار گهگاه به عادت های بد پاداش می دهد و عادت های خوب را به دلیل تصادفی بودن مجازات می کند. این  موضوع زمانی می تواند خیلی مضر باشد که یک معامله گر جدید در چند معامله اولیه بدون هیچ برنامه ای برنده شود، و این موفقیت را به مهارت ذاتی یا “شهود”  خود ربط دهد. همچنین تقویت تصادفی می تواند به معامله گران کهنه کاری که مجموعه ای از ضررها را تجربه می کنند به این باور می رساند که دیگر مهارت واقعی خود را ندارند و به شدت به آنها صدمه میزند.

تقویت تصادفی می تواند عادت های بد طولانی مدتی ایجاد کند که ترک کردن آنها بسیار سخت است. از برخی جهات شبیه به معتادان به قمار است که به بازی کردن ادامه می‌دهند، زیرا به اندازه کافی برنده می‌شوند تا آنها را در قمارخانه نگه دارند، اما در درازمدت پول خود را از دست می‌دهند. مثلا وقتی فردی دارد کارت بازی میکند و هیچ استعداد و تجربه ای هم ندارد در ابتدای بازی برنده میشود ولی به دلیل اعتماد به روش خود که بی برنامه گی است نهایتاً بازنده کارت بازی میشود. در بچه گی همه ما با این پدیده مواجه بودیم.

درک مفهوم تقویت تصادفی برای برخی از معامله گران دشوار است، اما درک آن می تواند تفاوت بین بهبود واقعی به عنوان یک معامله گر یا صرفاً این باور ساده لوحانه راکه در حال بهبود هستیم (در حالی که نیستیم) را مشخص نماید. بهترین راه برای درک این موضوع مرور چند مثال است. دو روش اصلی وجود دارد که تقویت تصادفی خود را در میان معامله گران نشان می دهد. اولین مورد این است که می تواند به معامله گران تازه کار یا غیر ماهر احساس نادرستی از توانایی بدهد، در صورتی که نتایج مثبت گذشته تنها به دلیل شانس باشد. راه دوم این است که رشته‌ای از بدشانسی ها می‌تواند روی یک معامله گر ماهر تأثیر بگذارد که به توانایی‌های خود شک کند و یک استراتژی خوب را کنار بگذارد.

مثال ۱: تکیه کردن تصادفی

فرض کنید که احسان یک معامله گر تازه وارد بوده که  فعالیت اقتصادی در حوزه دیگری داشته است و معمولاً اخبار را تماشا می کند و بازار سهام را هم اخیراً دنبال کرده است اما تاکنون به صورت شخصی معامله نکرده است. با این حال، احسان فکر می‌کند که  توانایی یک معامله‌گر خوب را دارد، اما تاکنون هیچ استراتژی یا روش معاملاتی را یادداشت نکرده است. احسان یک حساب معاملاتی آنلاین باز میکند و معتقد است که پیشینه دانشی و تجربه وی برای این تجارت  هم مانند سوابق قبلی وی منتج به سودآوری خواهد بود. با کشیدن نمودار قیمت برای اولین بار، احسان یک نماد معاملاتی را که دارای رفتار گله واری سهامداران برای صف حرید است می بیند و غافل از این است که سهام دارای ریسک ناتوانی در ایفای تعهدات است و به طور پیش فرض در پلت فرم معاملات فهرست شده و قیمت آن هم به سرعت در حال افزایش است. احسان به سرعت ۱۰۰۰ سهم از سهام پیش فرض را بدون حتی فکر کردن می خرد. در طول خوردن صبحانه، قیمت سهام همچنان به رشد خود ادامه می دهد. پس از صرق صبحانه، احسان برمی گردد و سهام را می فروشد و پس از کسر هزینه ها ۱۰ میلیون تومان سود می کند. احسان معامله دیگری انجام می دهد و در نهایت با نتیجه مشابهی به پایان می رسد و شروع به احساس اعتماد به نفس و داشتن یک “مهارت کاذب” در معامله گری می کند.

در تجزیه و تحلیل چنین وضعیتی، معامله گران با تجربه متوجه مواردی می شوند که می تواند منجر به یک حرفه معاملاتی کوتاه مدت برای این معامله گر شود. مشکل اصلی این است که تعداد انگشت شماری از معاملات موفق نمونه معتبری برای سودآوری یک معامله گر در بلندمدت نیستند. احسان ،  بعنوان معامله‌گر در این مورد، باید مطمئن شود که در دام این باور نیفتند که روش‌های فعلی، که هنوز دقیق آزمایش نشده‌اند، موفقیت طولانی‌مدت به همراه خواهند داشت. خطر در امتناع از راهنمایی یا روش‌های مناسب بازار است، خواه خود ایجاد شده باشد یا توسط شخص دیگری ارائه شده باشد، زیرا اعتقاد بر این است که این روش آزمایش نشده اولیه بر اساس این معاملات اولیه برتر است. معامله‌گر می‌تواند شدیداً فکر کند که اگر یک یا چند بار به تصادف موفق شود، می‌تواند در بیشتر مواقع یا در همه مواقع موفق شود. بازارها در بلندمدت به تفکر اشتباه پاداش نمی دهند، اما ممکن است گاهی اوقات به معاملات تصادفی و برنامه ریزی نشده پاداش دهد. احسان در طول معاملات در یک بازه زمانی سه ماهه با چند میلیون تومان زیان از بازار سهام خارج میشود و با نفرت عجیبی به دیگران هم توصیه میکند که خرید سهام بسیار احمقانه است.

در مثال بعدی، از زاویه ای متفاوت دوباره به تقویت تصادفی نگاه خواهیم کرد. این مثال بیشتر مربوط به معامله‌گران با تجربه یا معامله‌گرانی است که با یک استراتژی یا روش مکتوب به بازار می‌آیند که این استراتژی در معاملات آنلاین آزمایش شده یا سودآوری آن اثبات شده است. لازم به ذکر است که همه روش هایی که در گذشته موفق بوده اند، همانطور که در مثال قبلی (در مقیاس کوچک) متوجه شدیم، در استمرار زمان موفق نخواهند ماند اما در آینده ای بلندمدت، روش هایی که در گذشته موفقیت آمیز بوده اند، احتمال سودآوری بیشتری  را  نسبت به روشی دارند که کاملاً آزمایش نشده اند یا هرگز در درازمدت سودآور نبوده است.

مثال ۲: کنار گذاشتن یک استراتژی صحیح

در این مثال محمود مدتی است که در بازارها معامله می کند و متوجه شده است که حضور در بازار سرمایه بدون برنامه ای مدون،  فکر شده و کاملاً تحقیق شده یک اشتباه است. فرض کنید محمود مشکلات اولیه در مثال اول را ندارد و یک برنامه معاملاتی محکم برای حرکت در بازارها وجود دارد. این روش جدید و منضبط در دو سال گذشته به خوبی جواب داده و سودآوری داشته است. اما اکنون محمود با مشکل دیگری مواجه است. علیرغم موفقیت های گذشته با این طرح، این استراتژی اکنون منجر به ۹ معامله متوالی  منتج به زیانده شده که باعث نگرانی از عدم کارایی این طرح شده است. بنابراین محمود با این تصور که روش قبلی دیگر معتبر نیست، با عجله برنامه معاملات خود را تغییر می دهد. با انجام این کار، محمود در نهایت با یک روش آزمایش نشده جدید معامله می کند و اشتباهات مشابه روزهای اولیه  احسان را انجام می دهد.

مشکل در این مثال زمانی آشکار می شود که محمود روش آزمایش شده و واقعی را که در واقع موفقیت آمیز بوده کنار می گذارد، و به یک روش اثبات نشده پناه می برد. این روش می‌تواند محمود را حتی پس از چندین سال معامله موفقیت‌آمیز در بازارها، درست به آغاز بازگرداند. یعنی محمود باتجربه مانند احسان بی تجربه رفتار میکند.

چرا این اتفاق افتاد؟ احسان متوجه نشد که تصادفی بودن می تواند با استفاده از روش معاملاتی معیوب، موقعیت های برنده ایجاد کند و محمود نیز متوجه نیست که تصادفی بودن می تواند با یک برنامه معاملاتی عالی، مجموعه ای از ضررها را ایجاد کند. بنابراین، بسیار مهم است که مطمئن شوید یک طرح معاملاتی دیگر واقعاً کار نمی‌کند (آیا موفقیت اولیه تصادفی بود؟) یا تعیین کنید که آیا این صرفاً زیان بر اساس شرایط فعلی بازار است که به زودی از بین می‌رود.

 همه معامله‌گران با ضرر مواجه می‌شوند و تعداد قطعی معاملات متوالی سود‌آور وجود ندارد که به معامله‌گر بگوید که آیا یک طرح معاملاتی واقعا کار نمی‌کند. هر استراتژی متفاوت است، اما ما می توانیم یاد بگیریم که با تصادفی بودن کنار بیاییم.

چرا تقویت تصادفی اتفاق می افتد و چه باید کرد؟

انسان ها به طور طبیعی الگو طلب هستند و الگوها نیز مبتنی بر تجربه و تکرار می باشند. باید بپذیریم که  دنیایی که ما می شناسیم پر از تصادفی ها است و مغز انسان اغلب آنها را دوست ندارد. در عین حال، افراد دوست دارند خود را مسئول سرنوشت خود بدانند و احساس تعیین سرنوشت داشته باشند در نتیجه، وقتی رویدادهای تصادفی اتفاق می‌افتد، افراد مستعد هستند که آنها را به کاری که خودشان انجام داده‌اند نسبت دهند.

هنگامی که متوجه شدیم که تصادفی بودن می‌تواند رشته‌هایی از ضرر در برنامه‌های معاملاتی بزرگ و رشته‌هایی از سود در استراتژی‌های معاملاتی ضعیف ایجاد کند (و همچنین سناریوهایی که در بین این مثال‌ها قرار می‌گیرند)، می‌توان معاملات را بر این اساس تنظیم کرد. هر معامله گر باید یک برنامه معاملاتی مکتوب داشته باشد که نحوه و زمان انجام معاملات را مشخص کند. این طرح باید به خوبی مورد تحقیق قرار گیرد و ورودی ها، خروجی ها و قوانین مدیریت پول را به وضوح بیان کند. به این ترتیب، معامله‌گر در بلندمدت متوجه می‌شود که آیا طرح از نظر معیارهای عینی ناقص یا موفق است. همچنین درصد ریسک  از دست دادن سرمایه در هر معامله گری مهم است. سطوح ریسک هر معامله باید در برنامه معاملاتی مدیریت سرمایه پوشش داده شود. این به معامله‌گر آزادی عمل می‌دهد، زیرا می‌توانند در برابر یک سری ضرر مقاومت کند و در صورت عدم نیاز، کمتر احتمال دارد که تغییری زودهنگام در برنامه معاملاتی ایجاد کند.

بازارها به شدت پویا و در نوسان دائمی هستند. بازارها با این طبیعت عجیب خود معمولاً رویدادهایی تصادفی را تولید می کنند که می تواند برای معامله گران غیر ماهر سود باد آورده و برای معامله گران ماهر زیان غیر قابل انتظاری ایجاد کنند و  جالب است که این پدیده همیشه و بطور مداوم اتفاق می افتد. یک معامله گر همچنین باید تعیین کند که چه زمانی می توان یک رشته معین از ضرر یا سود را به مهارت خود نسبت دهد و چه زمانی آنها را  تصادفی قلمداد کند.

تنها راه انجام این کار در حالی که در حال یادگیری هستید این است که با یک برنامه معاملاتی به بازارها نزدیک شوید و درصد کمی از سرمایه را در هر معامله به خطر بیاندازید. به این ترتیب، معامله‌گر می‌تواند نحوه عملکرد یک روش را در بلندمدت ببیند، که در آن تصادفی بودن یک عامل کمتر می‌شود. همچنین مهم است که به یاد داشته باشید که حتی بهترین معامله‌گران و روش‌های معاملاتی زنجیره‌ای از ضرر را تجربه می‌کنند و این دلیل خوبی برای کنار گذاشتن یک استراتژی خوب نیست. با این حال، جداسازی اینکه چرا روش دیگر کار نمی کند ممکن است به کاهش میزان زیان در زمانی که شرایط نامطلوب مشابه دوباره ایجاد می شود، کمک کند.

یادگیری تقویتی ساده لوحانه [۲] و گمانه زنی

یادگیری تقویتی ساده لوحانه یک اصل احتمالی ساده برای رفتار یادگیری در مسائل تصمیم گیری است. سرمایه‌گذارانی که از جستجوهای مبتنی بر شهود[۳] تقویتی ساده‌لوحانه پیروی می‌کنند یا به اصطلاح«یادگیرندگان ساده‌لوح» بیش از سایر عواملی که سرمایه‌گذاران منطقی در نظر گرفته می‌گیرند، به تجربیات خود از اقدامات و کسب بازده باد آورده توجه می‌کنند. یادگیرندگان ساده لوح از تکرار اقداماتی که موفقیت آمیز بوده اند خرسند هستند و از تکرار تصمیمات سرمایه گذاری که دردناک بوده اجتناب می کنند.

یک تکنیک اکتشافی یا جستجوهای مبتنی بر شهود ، به هر رویکردی برای حل مسئله اشاره دارد که از یک روش عملی یا میانبرهای مختلف برای تولید راه حل هایی استفاده می کند که ممکن است بهینه نباشند اما با توجه به یک بازه زمانی یا ضرب الاجل محدود کافی باشد. روش‌های اکتشافی انعطاف‌پذیر هستند و برای تصمیم‌گیری سریع استفاده می‌شوند، به‌ویژه زمانی که یافتن راه‌حل بهینه غیرممکن یا غیرعملی است و هنگام کار با داده‌های پیچیده نمیتوان از راهکاری درست استفاده کرد. این میانبرهای شناختی در اقتصاد رفتاری برجسته هستند.

تکنیک اکتشافی یا جستجوهای مبتنی بر شهود اولین بار توسط محققان در اواسط قرن بیستم با کار هربرت سایمون شناسایی و به طور جدی مورد توجه قرار گرفت. سیمون دریافت که مدیران شرکت ها معمولاً بهینه سازی نمی کنند، بلکه به مجموعه ای از اکتشافات برای «رضایت» (ترکیبی از کلمات رضایت و کفایت) تکیه می کنند. یعنی از مجموعه ای از میانبرها استفاده می کنند تا کار را به گونه ای انجام دهند که به اندازه کافی خوب باشد.

از نظر سایمون، مردم به دلیل محدودیت‌های بیولوژیکی ذهن انسان نمی‌توانند به طور مداوم تمام اطلاعاتی را که در اختیار دارند محاسبه و پردازش کنند. بنابراین، مردم ممکن است بخواهند عقلانی رفتار کنند، اما به این محدودیت‌ها محدود می‌شوند – چیزی که او عقلانیت محدود نامید.

بعداً، در دهه‌های ۱۹۷۰ و ۱۹۸۰، آموس تورسکی و دانیل کانمن که در دانشگاه عبری در اورشلیم کار می‌کردند، با تکیه بر آثار هربرت سایمون، چیزی را توسعه دادند که به عنوان نظریه چشم‌انداز شناخته می‌شود. نظریه چشم‌انداز، سنگ بنای اقتصاد رفتاری، چندین اکتشافی را فهرست می‌کند که به‌طور ناخودآگاه توسط افراد در حین انجام ارزیابی‌های مالی مورد استفاده قرار می‌گیرد. یکی از یافته‌های اصلی این است که مردم از دست دادن بیزار هستند – ضررها بیشتر از سود هستند (یعنی درد از دست دادن ۵۰ دلار بسیار بیشتر از لذت دریافت ۵۰ دلار است). در اینجا، افراد برای جلوگیری از تحقق ضرر، یک روش اکتشافی را اتخاذ می کنند، که گاهی اوقات آنها را تشویق می کند تا برای انجام این کار ریسک های بیش از حد انجام دهند – اما اغلب منجر به زیان های بزرگتر می شود. اخیراً، اقتصاددانان رفتاری کوشیده اند تا اقدامات سیاستی یا «هنجارهایی» را برای کمک به تصحیح استفاده غیرمنطقی افراد از اکتشافات، به منظور کمک به آنها در دستیابی به نتایج بهینه تر، توسعه دهند.

تا به امروز، چندین اکتشافی توسط اقتصاد رفتاری شناسایی شده است – یا در غیر این صورت برای کمک به مردم در تصمیم گیری های پیچیده توسعه یافته است. در اقتصاد رفتاری، بازنمایی، تثبیت و تعدیل، و در دسترس بودن (تأخر) از جمله مواردی هستند که بیشترین استناد را دارند. اکتشافات ممکن است به طرق مختلفی طبقه بندی شوند، مانند سوگیری های شناختی در مقابل عاطفی یا خطا در قضاوت در مقابل خطا در محاسبه.

تفکر اکتشافی از میانبرهای ذهنی – اغلب ناخودآگاه – برای اتخاذ سریع و کارآمد تصمیمات یا قضاوت های پیچیده استفاده می کند. اینها می توانند به شکل یک “قاعده سرانگشتی” (به عنوان مثال، پس انداز ۵٪ از درآمد خود برای داشتن یک دوران بازنشستگی راحت) یا فرآیندهای شناختی مانند سوگیری در دسترس بودن که ما عمدتاً از آنها بی اطلاعیم.

ریچارد تالر، که برنده جایزه نوبل اقتصاد ۲۰۱۷ شد، نشان داده است که آگاهی مالی ما از دو جنبه تشکیل شده است: یکی آینده‌گرا و منعکس‌کننده[۴] و دیگری تکانشی و لذت‌گرا[۵]. این تمایز بین یک عامل اقتصادی “پیچیده” و یک عامل “ساده لوحانه” است که  ربطی به تفاوت در سطح تحصیلات یا توانی در تصمیم گیری مالی ندارد. این عامل صرفاً به ما کمک می کند تا یاد بگیریم با خودتان صادق باشیم و رابطه خود را با پول درک کنیم تا سرمایه گذاری مناسبی انجام دهیم. برای انجام این کار، مهم است که یاد بگیریم رفتار این موجود درونی ساده لوح را شناسایی کنیم، کسی که سعی می کند در هر فرصت موجود بر تصمیمات شما تأثیر بگذارد. برخی از این رفتارها را مشخص است ولی توجه داشته باشید که این فهرست به هیچ وجه کامل نیست.

مراقب توهم شهود خطاناپذیر باشید

آیا در تلاش هستید که خود را یک سرمایه گذار ساده لوح ببینید؟ این کاملا طبیعی است مانند بسیاری از فعالان اقتصادی، رفتار شما احتمالاً تحت تأثیر اعتماد بیش از حد و تمایل به بیش از حد خوش بینانه است. وقتی این ضعف‌های عاطفی با هم ترکیب شوند، بدون شک بزرگترین منبع اشتباهات قضاوتی هستند که باید در هنگام تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری در نظر گرفته شوند.

ریچارد تالر در کتاب خود به نام رفتار نادرست استدلال می کند که ساده لوحی بسیار گسترده تر از آن چیزی است که به نظر می رسد. از نظر او، “بیشتر ما متوجه هستیم که مشکلات خودکنترلی داریم، اما شدت آنها را دست کم می گیریم.” مشاهدات او مبنی بر اینکه “ما در مورد سطح پیچیدگی خود ساده لوح هستیم” قابل بحث نیست.

شناخت بهتر خود و مهمتر از همه، شناسایی نقاط ضعف بالقوه شما از نظر قضاوت و سوگیری شناختی برای ایجاد تصویری بسیار واقعی تر از پروفایل سرمایه گذارتان ضروری است. تصمیم‌گیری برای سرمایه‌گذاری مالی حتی با کمک متخصصان یک تمرین پیچیده است، زیرا نه تنها به متغیرهای متعدد مرتبط با محیط اقتصادی جهانی بستگی دارد، بلکه به اینکه چه کسی هستید، وضعیت شما و اهداف شما نیز بستگی دارد.

اعتماد بیش از حد به توانایی خود برای تجزیه و تحلیل موثر این متغیرها ممکن است باعث شود که ریسک های زیادی را انجام دهید، انتخاب های نامناسب زیادی داشته باشید، نسبت به شایعات بازار واکنش بیش از حد نشان دهید و در نهایت، رفتاری معکوس و بر خلاف منافع خود نیز داشته باشید.

ویژگی اولیه سرمایه گذاران ساده لوح این است که در تصمیم گیری بیش از حد به شهود متکی هستند.

نکته کلیدی این است که شهود، به طور کلی، مبنای بسیار ضعیفی است که بر اساس آن می‌توان به طور ایده‌آل به چه نوع سرمایه‌گذاری تبدیل شد. برای کنترل شهود خود، باید تمایل خود را به خوش بین بودن بیش از حد مهار کنید و یاد بگیرید که نقاط ضعف و نیازهای بلندمدت خود را تشخیص دهید.

غلبه بر توهم خوش بینی بیش از حد

در اینجا یک تست سریع برای شما وجود دارد: آیا می گویید راننده خوبی، متوسط ​​یا کمتر از متوسط ​​هستید؟ احتمالاً گفته اید که بالاتر از حد متوسط ​​هستید. در واقع ۸۰ درصد رانندگان همین را گفتند که از نظر آماری اصلا منطقی نیست. و اکنون احتمالاً به چیزی در امتداد این فکر می کنید که “این ممکن است درست باشد، اما من در واقع بالاتر از حد متوسط ​​هستم”. صرف نظر از این که هستید یا نه، این تمرین مختصر صرفاً با هدف نشان دادن میزان اعتماد بیش از حد و خوش بینی سوگیری های شناختی رایج است.

مشکل این است که آنها بر قضاوت ما تأثیر می گذارند و اغلب ما را به این باور می رساند که ماهرتر از آنچه واقعا هستیم هستیم و کاملاً بر سرنوشت خود مسلط هستیم. به حدی که وقتی پیش‌بینی‌های ما خیلی دور از انتظار است، آن را به گردن بدشانسی می‌اندازیم و نه فقدان شایستگی.

این توهمات که به صورت روزانه وجود دارند، در هنگام تصمیم گیری برای سرمایه گذاری بیشتر تشدید می شوند. ما باید بدانیم چگونه آنها را شناسایی کنیم تا به روشی منطقی تر سرمایه گذاری کنیم. چگونه می توانید از خوش بینی یا اعتماد به نفس بیش از حد اجتناب کنید که در نهایت بیش از آنچه واقعاً می خواهید ریسک کنید؟ با مجبور کردن خود به در نظر گرفتن تمام اطلاعات موجود و عدم تکیه صرف به غریزه درونی خود در یک مقطع زمانی معین.

خوشبینانی که به خود اجازه می دهند با شهود خالص هدایت شوند، تمایل دارند واقعیت های عینی را که برخلاف قضاوت شهودی آنهاست نادیده بگیرند. در نتیجه، ممکن است تصمیم بگیرند که سرمایه‌گذاری‌هایی را آغاز کنند که اگر بهترین سناریو محقق نشود، در بلندمدت مضر خواهد بود. افراد خوش بین معمولاً ظرفیت مالی خود را برای رویارویی با موقعیت های نامطلوب بیش از حد ارزیابی می کنند. در نهایت، خوش‌بین‌ها تمایل تاسف‌باری دارند که اغلب فریب توهم خوشه‌بندی را می‌خورند و فراموش می‌کنند که «عملکرد گذشته تضمینی برای عملکرد آینده نیست».

فرار از توهم خوشه[۶]

آیا تا به حال خود را متقاعد کرده اید که در یک رگبار پیروزی بوده اید؟ به عنوان مثال، شما در کازینو هستید و دو بار متوالی برنده می شوید. بار سوم، به خود می گویید که در یک برد پیروز هستید، بنابراین تمام بردهای خود را بازی می کنید و همه چیز را از دست می دهید. پس از آن، خود را سرزنش می‌کنید و تعجب می‌کنید که چرا تمام بردهای قبلی خود را شرط بندی کرده‌اید. پاسخ این است که شما قربانی توهم خوشه‌بندی شده‌اید، که اغلب از آن به عنوان «مغالطه دست داغ[۷]» یاد می‌شود. ذهن انسان به سرعت پیوندهای علّی را در توالی رویدادهای تصادفی درک می کند.

بیایید این را در دنیای سرمایه گذاری اعمال کنیم. تصور کنید که با سرمایه گذاری مقدار کمی به تنهایی درآمد کمی به دست می آورید. آیا به خود می گویید که شانس شما حفظ خواهد شد؟ اگر چنین است، قطعاً در توهم خوشه‌بندی گرفتار شده‌اید. این به این دلیل است که ذهن انسان به سرعت پیوندهای علّی را در توالی رویدادهای تصادفی درک می کند. چرا؟ زیرا ما به سختی باور داریم که در هر توالی مطلوبی از رویدادها یک عامل علی باید نقش داشته باشد. این همان توهم است که باعث می شود معامله گران بارها و بارها به سرمایه گذاری درآمدهای خود ادامه دهند زیرا آنها در گذشته معاملات موفقی انجام داده اند.

وقتی تحت تأثیر این الگوی فکری قرار می گیرند، هم معامله گر خبره و هم سرمایه گذار معمولی ظرفیت های خود را بیش از حد ارزیابی می کنند و عنصر آماری شانس را دست کم می گیرند. در نتیجه، آنها تمایل دارند ریسک های نادرست را بپذیرند. این اشتباه قضاوت در امور مالی همه جا وجود دارد و باعث می شود سرمایه گذاران نسبت به هر اطلاعاتی که در کوتاه مدت به نفع آنها است واکنش بیش از حد نشان دهند و در نتیجه ریسک پذیری بیش از حد در بلندمدت را تشویق کنند.

افراد هرگز نباید صرفاً ریسک سرمایه گذاری را بپذیرند زیرا آنها در گذشته سرمایه گذاری های خوبی انجام داده اند و شرط بندی می کنند که شانس آنها برای همیشه باقی خواهد ماند. اگر می‌خواهید سرمایه‌گذاری‌های پرریسک انجام دهید، باید بپذیرید که میزان نامشخصی از عدم اطمینان و شانس در مورد نتیجه در خطر است. اتخاذ این نگرش به تعدیل شهود کمک می کند و به شما امکان می دهد تصمیمات آگاهانه بگیرید.

پذیرش عدم قطعیت نشانه ساده لوحی نیست: برعکس، بخش اساسی یک چشم انداز سرمایه گذاری پیچیده است. آیا می دانید هری مارکویتز، برنده جایزه نوبل اقتصاد در سال ۱۹۹۰، چگونه تصمیم گرفت برای بازنشستگی خود سرمایه گذاری کند؟ او که یک کارگزار درجه یک بود، می‌دانست که آنچه برایش مهم است حفظ درآمدش برای آینده است. بنابراین او شانس و عدم اطمینان ذاتی در دنیای مالی را مورد توجه قرار داد. او به جای حدس و گمان بر اساس کارش، با خیال راحت بازی کرد و به سادگی تصمیم گرفت دارایی های خود را با اتخاذ ساده ترین قانون دنیا به محصولات مختلف اختصاص دهد: “تمام تخم مرغ های خود را در یک سبد قرار ندهید.”

دست داغ چیست؟

«دست داغ» مفهومی است که در آن افراد بر این باورند که پس از یک رشته موفقیت، یک فرد به احتمال بیشتری به موفقیت ادامه می‌دهد. به عنوان مثال، اگر کسی یک سکه (منصفانه) را پرتاب کند و به درستی حدس بزند که سه بار متوالی روی شیر(بجای خط) فرود می‌آید، می‌توان گفت که آنها «دست داغ» دارند. در چنین شرایطی، یک فرد بر این باور است که احتمال حدس زدن طرف سکه در کدام سمت بعدی بیشتر از ۵۰ درصدی است که واقعاً هستند. وقتی یک سری از شکست ها وجود دارد، همان مفهوم به معنای “دست سرد” عمل می کند.

در حالی که احساس می شود دست گرم همیشه اتفاق می افتد، تحقیقات دانشگاهی نشان داده است که این پدیده کاملاً روانی است. با این حال، مطالعات جدیدتر نشان می‌دهد که در برخی رویدادهای ورزشی دست گرم وجود دارد.

دست داغ چگونه کار می کند

اعتقاد به دست داغ اعتقادی است که در میان بسیاری از قماربازان و سرمایه گذاران به طور یکسان مشترک است و روانشناسان معتقدند که از همان منبع، یعنی اکتشاف و شهود فرد سرچشمه می گیرد. برای مثال، داده‌هایی وجود دارد که نشان می‌دهد تصمیم یک سرمایه‌گذار برای خرید یا فروش یک صندوق سرمایه‌گذاری تا حد زیادی به سابقه مدیر صندوق بستگی دارد، حتی اگر شواهدی وجود داشته باشد که این عامل بسیار بیش از حد ارزیابی شده است. از این رو، به نظر می‌رسد که چنین سرمایه گذارانی بر اساس این تصمیم می گیرند که آیا آنها احساس می کنند مدیران صندوق “دست داغ” دارد یا نه. مغالطه دست داغ شرایط روانشناختی است که افراد بر این باورند که فرد بسته به عملکرد گذشته دست “داغ” یا “سرد” دارد، در حالی که این عملکرد هیچ تاثیری بر نتایج آینده ندارد.

نتیجه نهایی؟

خودمان را بر اساس فرآیندهایی که انتخاب کرده ایم باید قضاوت کنیم نه نتایج ی که به دست آمده است. ما هرگز  نمی توانیم کنترل کنیم که قیمت سهام پس از انجام معامله چه می شود. تعریف یک معامله خوب به این بستگی دارد که چگونه با آنچه در کنترل ما بود اداره کرده ایم، نه آنچه خارج از کنترل ما بود.

---

[۱] Random Reinforcement

[۲] Naïve reinforcement learning

[۳] heuristics

[۴] future-oriented and reflective

[۵] impulsive and hedonistic

[۶] clustering illusion

[۷] hot hand fallacy

special-purpose acquisition company

دکتر کیارش مهرانی

استادیار دانشگاه و مدرس علوم مالی

واقعیت اقتصادی: در سال ۲۰۲۰، SPAC ها بیش از ۵۰ درصد از شرکت های جدید بورسی در ایالات متحده را تشکیل دادند.

تعریف

شرکت ابزاری با هدف خاص تملک (SPAC) شرکتی است که تنها با هدف افزایش سرمایه از طریق عرضه اولیه عمومی (IPO) تشکیل شده است. چنین ساختار تجاری به سرمایه گذاران اجازه می دهد تا پول خود را در یک منبع  سرمایه گذاری کنند  و سپس برای خرید یک یا چند کسب و کار نامشخص برای شناسایی پس از IPO استفاده می شود. بنابراین، این نوع از ساختار شرکت پوسته اغلب در رسانه های عمومی بعنوان “شرکت چک سفید” نامیده می شود.

هنگامی که SPAC وجوه مورد نیاز را از طریق یک IPO جمع آوری می کند، تا زمانی که یک دوره از پیش تعیین شده سپری شود یا خرید مورد نظر انجام شود، پول در یک تراست نگهداری می شود. در صورتی که تملک برنامه ریزی شده انجام نشود یا تشریفات قانونی همچنان در دست بررسی باشد، SPAC موظف است پس از کسر کارمزد بانکی و کارگزاری، وجوه را به سرمایه گذاران برگرداند.

تاریخچه

از دهه ۱۹۹۰، SPAC ها در صنعت فناوری، مراقبت های بهداشتی، لجستیک، رسانه، خرده فروشی و صنایع مخابرات وجود داشته اند. تاریخچه آنها با بانک سرمایه گذاری GKN Securities شروع شد، به ویژه، بنیانگذاران دیوید نوسبام، [۲۳] راجر گلادستون و رابرت گلادستون، که بعداً EarlyBirdCapital را با استیو لوین و دیوید میلر (شریک فعلی شرکت حقوقی Graubard Miller) تأسیس کردند و این الگو را توسعه دادند.

با این حال، از سال ۲۰۰۳، زمانی که SPAC ها تجدید حیات را تجربه کردند، عرضه های عمومی SPAC در صنایع بی شماری مانند بخش دولتی شکل گرفت که عمدتاً به دنبال انجام معاملات در امنیت داخلی و بازارهای قراردادی دولتی در کالاهای مصرفی؛ انرژی؛ ساخت و ساز؛ خدمات مالی؛ رسانه ها؛ ورزش و سرگرمی؛ و در بازارهای نوظهور با رشد بالا مانند چین و هند.بودند.

در سال ۲۰۰۳، فقدان فرصت‌هایی برای سرمایه‌گذاران عمومی متوسط ​​در بازار برای «پشتیبانی» از مدیران باتجربه، همراه با روند افزایش سرمایه‌های سهام خصوصی، کارآفرینان را وادار کرد تا مستقیماً به دنبال ابزارهای جایگزین برای تأمین سرمایه و تأمین مالی رشد باشند. در همان زمان، رشد سریع صندوق‌های پوششی و دارایی‌های تحت مدیریت و فقدان بازده قانع‌کننده موجود در طبقات داراییهای سنتی، سرمایه‌گذاران نهادی را بر آن داشت تا ساختار SPAC را با توجه به مشخصات ریسک/پاداش نسبتا جذاب آن رایج کنند. حاکمیت SEC بر ساختار SPAC و افزایش مشارکت بانکهای سرمایه‌گذاری بزرگ مانند سیتی گروپ، مریل لینچ و دویچه بانک بیشتر به مشروعیت بخشیدن به این محصول کمک کرده است و شاید این احساس بیشتر ایجاد کند که این تکنیک در بلندمدت مفید خواهد بود.

SPAC ها در بسیاری از صنایع مختلف در حال شکل گیری هستند و برای شرکت هایی که مایل به عرضه عمومی هستند اما بجز این روش  نمی توانند انجاک دهند استفاده می شوند. آنها همچنین در جایی که تامین مالی کمیاب است استفاده می شود. برخی از SPAC ها با در نظر گرفتن صنعت هدف برای عموم منتشر می شوند در حالی که برخی دیگر معیارهای از پیش تعیین شده ندارند. با استفاده از SPAC، سرمایه گذاران روی توانایی مدیریت SPAC شرط بندی می کنند و قصد دارند از آن سود ببرند.

SPAC ها به طور مستقیم با گروه های سهام خصوصی و خریداران استراتژیک برای نامزدهای کسب و کار رقابت می کنند. تشدید رقابت بین این سه گروه می تواند منجر به پیشنهاد بهترین شرکت و احتمالاً افزایش ارزش گذاری شود.

نمودار تعداد شرکت های IPO که از SPAC برای عمومی شدن استفاده کردند بشرح زیر است:

۲۰۱۴: ۱.۸ میلیارد دلار در ۱۲ عرضه اولیه عمومی SPAC

۲۰۱۵: ۳.۹ میلیارد دلار در ۲۰ IPO SPAC

۲۰۱۶: ۳.۵ میلیارد دلار در ۱۳ عرضه اولیه عمومی SPAC

۲۰۱۷: ۱۰.۱ میلیارد دلار در ۳۴ عرضه اولیه عمومی SPAC

۲۰۱۸: ۱۰.۷ میلیارد دلار در ۴۶ عرضه اولیه عمومی SPAC

۲۰۱۹: ۱۳.۶ میلیارد دلار در ۵۹ IPO SPAC

۲۰۲۰: ۸۳.۳ میلیارد دلار در ۲۴۸ IPO SPAC

به دلیل اینکه SPAC ها شرکت های سهامی عام هستند، ممکن است توسط فروشندگان کوتاه مدت یا سرمایه گذاران “پست سبز”[۱] هدف قرار گیرند. پست سبز  یاگرین میل رویه خرید سهام کافی در یک شرکت برای تهدید به تصرف خصمانه است، به طوری که شرکت هدف در عوض سهام خود را با قیمت بالاتر خریداری کند. با توجه به ادغام و تملک، این شرکت به عنوان اقدامی دفاعی برای متوقف کردن پیشنهاد تصاحب، پرداختی با ایمیل سبز انجام می دهد. شرکت مورد نظر باید سهام را با صرف قابل توجهی بخرد تا مانع از تصاحب شود، که منجر به سود قابل توجهی برای ارسال کننده نامه سبز می شود.

مانند باج‌گیری، گرین‌میل پولی است که به یک نهاد برای توقف یا جلوگیری از رفتار تهاجمی پرداخت می‌شود. در ادغام و تصاحب، این یک اقدام ضد تصاحب است که در آن شرکت هدف حق بیمه ای به نام Greenmail می پردازد تا سهام خود را با قیمت های متورم از یک مهاجم شرکتی بازخرید کند. پس از پذیرش پرداخت گرین‌میل، مهاجم عموماً موافقت می‌کند که تصاحب را متوقف کند و سهام دیگری را برای یک زمان خاص خریداری نکند.

واژه نامه سبز (Greenmail) از ترکیبی از باج گیری و دلار آمریکا (دلار آمریکا) ناشی می شود. تعداد بالای ادغام شرکت ها که در طول دهه ۱۹۸۰ رخ داد منجر به موجی از ایمیل های سبز شد. در طی آن زمان، گمان می رفت که برخی از مهاجمان شرکتی که فقط به دنبال کسب سود بودند، پیشنهادات خرید را بدون قصد ادامه تصاحب آغاز کردند. نامه‌دهنده سبز سهام را می‌خرد تا مدیریت را با تصرف خصمانه یا اقدامات دیگر تهدید کند. در صورت موفقیت، منتقدان بر این باورند که ارسال کننده سبز به هزینه شرکت سود می برد در حالی که در ازای آن چیزی ارائه نمی دهد. علیرغم شهرت شوم آنها، برخی از اشکال ایمیل سبز را می توان به عنوان راه حل های بازار آزاد برای رفع اختلافات واقعی بین سهامداران در نظر گرفت. یک مهاجم شرکتی ممکن است واقعاً معتقد باشد که منابع درون شرکت به طور مؤثر استفاده نمی شود. یک راه حل ممکن است فروش دارایی ها با سود به شرکت های دیگر باشد که احتمالاً می تواند از آنها استفاده بهتری کند. به این ترتیب می تواند برای مهاجم شرکت، سایر سهامداران و جامعه به عنوان یک کل مفید باشد.

با این حال، مدیریت شرکت ممکن است با دیدگاه مهاجم شرکتی مبنی بر استفاده بهتر از دارایی های آنها توسط دیگران موافق نباشد. فرض کنید که مدیریت بتواند به جای آن بودجه ای برای پرداخت گرین میل به دست آورد. این یک نوع اثبات بازار آزاد است که دارایی ها باید تحت کنترل شرکت باقی بماند. مهاجم شرکتی از سودی که می‌توانست با فروش سهام به‌جای فروش دارایی‌ها به دست آورد، چشم‌پوشی می‌کند. اگر مهاجم بتواند از فروش دارایی ها پول بیشتری به دست آورد، گرین میل رخ نمی دهد زیرا سودآوری و از نظر اقتصادی ناکارآمد خواهد بود. از این رو، ایمیل سبز تنها زمانی اتفاق می افتد که در این دیدگاه سودمند باشد. بعنوان مثال دنیای واقعی، سر جیمز گلداسمیت یک مهاجم سازمانی بدنام در دهه ۱۹۸۰ بود. او دو کمپین پست الکترونیکی معروف را علیه شرکت کاغذ سنت رجیس و شرکت تایر و لاستیک گودیر (GT) ترتیب داد. گلداسمیت ۵۱ میلیون دلار از سرمایه گذاری خود در سنت رجیس و ۹۳ میلیون دلار از حمله به گودیر به دست آورد که تنها دو ماه طول کشید. در اکتبر ۱۹۸۶، گلداسمیت ۱۱.۵ درصد از سهام گودیر را با هزینه متوسط ​​۴۲ دلار برای هر سهم خریداری کرد. او همچنین طرح هایی را برای تامین مالی تصاحب شرکت در کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) ارائه کرد. بخشی از برنامه او این بود که شرکت تمام دارایی های خود را به جز تجارت تایر بفروشد. این طرح در بین مدیران گودیر با استقبال خوبی مواجه نشد. در پاسخ به مقاومت گودیر، گلداسمیت پیشنهاد داد که سهام خود را به شرکت به قیمت ۴۹.۵۰ دلار برای هر سهم بفروشد. این نوع پیشنهاد با بازوی قوی اغلب به عنوان خون بها[۲] یا بوسه خداحافظی[۳] نامیده می شود. سرانجام گودیر پذیرفت و متعاقباً ۴۰ میلیون سهم از سهامداران را با قیمت ۵۰ دلار برای هر سهم بازخرید کرد که برای شرکت ۲.۹ میلیارد دلار هزینه داشت. قیمت سهام گودیر بلافاصله پس از خرید مجدد به ۴۲ دلار کاهش یافت.

به طور معمول، فروشندگان کوتاه مدت در SPAC ها چندان فعال نبوده اند، زیرا قیمت سهام نسبتاً ثابت می ماند مگر اینکه معامله ای اعلام شود. اکثر سهام SPAC در اختیار صندوق های پوششی بزرگ و سرمایه گذاران نهادی است که تا پس از بسته شدن ترکیب تجاری اولیه، سهام را به طور فعال معامله نمی کنند. SPAC ها مقرراتی را گنجانده اند که مانع از اعمال حقوق بازخرید بیش از ۲۰٪ سهام توسط سهامداران عمومی می شود و چنین سهامدارانی نمی توانند بر مدیریت اجرایی تأثیر بگذارند.

شرکت ابزاری با هدف خاص تملک چگونه کار می کند؟

 بنیانگذاران

یک شرکت ابزاری با هدف خاص تملک توسط مدیران تجاری با تجربه تشکیل می شود که مطمئن هستند شهرت و تجربه آنها کمک می کند تا یک شرکت سودآور را برای به دست آوردن شناسایی کنند. از آنجایی که SPAC تنها یک شرکت پوسته است، بنیانگذاران در هنگام تامین منابع مالی از سرمایه گذاران به نقطه فروش تبدیل می شوند.

بنیانگذاران سرمایه اولیه شرکت را فراهم می کنند و می توانند از سهام قابل توجهی در شرکت خریداری شده بهره مند شوند. بنیانگذاران اغلب در هنگام راه اندازی یک شرکت شرکت ابزاری با هدف خاص تملک به یک صنعت خاص علاقه دارند.

صدور IPO

هنگام صدور IPO، تیم مدیریت SPAC با یک بانک سرمایه گذاری قرارداد می بندد تا IPO را مدیریت کند. بانک سرمایه گذاری و تیم مدیریت شرکت بر سر کارمزدی برای دریافت خدمات توافق می کنند که معمولاً حدود ۱۰٪ از درآمدهای IPO است. اوراق بهادار فروخته شده در طول IPO به قیمت واحد عرضه می شود که نشان دهنده یک یا چند سهم از سهام عادی است.

امیدنامه SPAC عمدتاً بر روی حامیان مالی متمرکز است و کمتر بر تاریخچه و درآمد شرکت تمرکز دارد زیرا SPAC فاقد سابقه عملکرد یا گزارش درآمد است. تمام درآمدهای حاصل از IPO در یک حساب امانی نگهداری می شود تا زمانی که یک شرکت خصوصی به عنوان هدف اکتساب شناسایی شود.

 تصاحب یک شرکت هدف

پس از اینکه SPAC سرمایه مورد نیاز خود را از طریق IPO افزایش داد، تیم مدیریت ۱۸ تا ۲۴ ماه فرصت دارد تا هدف را شناسایی کرده و خرید را تکمیل کند. این دوره ممکن است بسته به شرکت و صنعت متفاوت باشد. ارزش بازار منصفانه شرکت مورد نظر باید ۸۰% یا بیشتر از دارایی های مورد نظر SPAC باشد.

پس از تملک، بنیانگذاران از سهام خود در شرکت جدید، معمولاً ۲۰٪ از سهام عادی، سود خواهند برد، در حالی که سرمایه گذاران با توجه به سهم خود، سود سهام دریافت می کنند.

در صورت سپری شدن دوره از پیش تعیین شده قبل از تکمیل خرید، SPAC منحل می شود و درآمدهای IPO نگهداری شده در حساب امانی به سرمایه گذاران بازگردانده می شود. هنگام اجرای SPAC، تیم مدیریت تا زمانی که معامله تکمیل نشود، مجاز به دریافت حقوق نیست.

ساختار سرمایه SPAC

واحدهای عمومی

یک SPAC یک IPO را برای جمع آوری سرمایه مورد نیاز برای تکمیل خرید یک شرکت خاص ارائه می کند. سرمایه از سرمایه گذاران خرد و نهادی تامین می شود و ۱۰۰% پول جمع آوری شده در IPO در یک حساب امانی نگهداری می شود. در ازای سرمایه، سرمایه گذاران صاحب واحدهایی می شوند که هر واحد شامل یک سهم از سهام عادی و ضمانت خرید سهام بیشتر در تاریخ بعدی است.

قیمت خرید هر واحد از اوراق بهادار معمولاً ۱۰.۰۰ دلار است. پس از IPO، واحدهای سرمایه گذاری به سهام عادی و وارانت تفکیک می‌شوند که قابل معامله در بازار عمومی است. هدف از این ضمانت نامه ارائه غرامت اضافی به سرمایه گذاران برای سرمایه گذاری در SPAC است.

سهام موسسین

بنیانگذاران SPAC در ابتدای ثبت SPAC سهام موسس را خریداری خواهند کرد و مبلغ اسمی برای تعداد سهامی که منجر به مالکیت ۲۰ درصدی سهام موجود س از تکمیل IPO می شود، پرداخت خواهند کرد. این سهام برای جبران خسارت به تیم مدیریتی در نظر گرفته شده است که تا زمانی که معامله تملک انجام نشود، مجاز به دریافت حقوق و کارمزد از شرکت نیستند.

ضمانت نامه ها

واحدهای فروخته شده به عموم شامل کسری از ضمانت نامه است که به سرمایه گذاران اجازه می دهد تا کل سهام عادی را خریداری کنند. بسته به بانک صادرکننده IPO و اندازه SPAC، یک وارانت ممکن است برای کسری از سهم (یا نصف، یک سوم یا دو سوم) یا یک سهم کامل از سهام قابل پرداخت باشد.

برای مثال، اگر قیمت هر واحد در IPO مثلاً۱۰ دلار باشد، وارانت ممکن است با ۱۱.۵۰ دلار به ازای هر سهم قابل اعمال باشد. ضمانت‌نامه‌ها یا ۳۰ روز پس از معامله De-SPAC یا دوازده ماه پس از عرضه اولیه سهام SPAC قابل اعمال می‌شوند.

ضمانت نامه های عمومی به صورت نقدی تسویه می شوند، به این معنی که سرمایه گذار باید تمام هزینه ضمانت نامه را به صورت نقدی بپردازد تا سهم کاملی از سهام دریافت کند. از سوی دیگر، ضمانت‌نامه‌های موسس ممکن است به طور خالص تسویه شوند، به این معنی که برای دریافت سهم کامل از سهام، نیازی به توزیع وجه نقد ندارند.

مقررات

در ایالات متحده، ساختار عرضه عمومی SPAC توسط کمیسیون بورس و اوراق بهادار (SEC) اداره می شود. عرضه عمومی برای یک SPAC معمولاً تحت یک بیانیه ثبت S-1 (یا F-1 برای یک ناشر خصوصی خارجی) در SEC ثبت می شود و توسط SEC تحت کد SIC 6770 – چک های سفید طبقه بندی می شود. افشای کامل ساختار SPAC، صنایع یا مناطق جغرافیایی هدف، بیوگرافی تیم مدیریت، مالکیت سهام، تضاد منافع احتمالی و عوامل ریسک، موارد استانداردی هستند که در بیانیه ثبت S-1 پوشش داده شده است.. برخی ها بر این باورند که SPAC مکانیسم های حاکمیت شرکتی برای محافظت از سهامداران دارند. SPAC های فهرست شده در بورس اوراق بهادار آمریکا باید در زمان عرضه با مقررات Sarbanes-Oxley مطابقت داشته باشند، از جمله الزامات اجباری مانند مستقل بودن اکثریت هیئت مدیره و داشتن کمیته های حسابرسی و جبران خدمات است.

چرخه حیات یک SPAC

زندگی یک SPAC با تشکیل اولیه شروع می شود، سپس  عرضه عمومی سهام یا  IPOنمودن آن، جستجوی هدف، رأی سهامداران، و در نهایت، بسته شدن یک خرید (یا بازگشت درآمد SPAC به سرمایه گذاران) آغاز می شود. فرآیند SPAC با یک IPO سنتی متفاوت است، زیرا شرکت هدف (که در نهایت به شرکت سهامی عام پس از اکتساب تبدیل می شود) در تشکیل SPAC یا فازهای IPO دخالتی ندارد. با این حال، شرایط واحدهای ارائه شده در یک IPO و توافقاتی که SPAC با حامیان مالی و تیم مدیریتی خود دارد، در نهایت بر ارزشی که سرمایه گذاران شرکت هدف از ادغام SPAC استخراج می کنند، تأثیر می گذارد. مراحل چرخه عمر SPAC در زیر مشخص شده است.

شکل گیری

هنگامی که یک SPAC راه اندازی می شود، اسپانسر، و اغلب تیم مدیریت آن، مبلغ اسمی را برای یک سهام در SPAC می پردازد، که اغلب به عنوان “سهام بنیانگذاران” یا “تبلیغات” نامیده می شود. سهام مؤسسانی که سرمایه‌گذاران اولیه دریافت می‌کنند معمولاً حدود ۲۰ درصد از سهام SPAC را پس از عرضه اولیه سهام آن نشان می‌دهد. سهام بنیانگذاران در نظر گرفته شده است تا به سرمایه گذاران اولیه برای شناسایی یک هدف امیدوارکننده و به نتیجه رساندن ادغام تضمین بدهد. در این مرحله، اسپانسر معمولاً پول SPAC را برای تأمین هزینه‌های جاری وام می‌دهد. علاوه بر این، SPAC مشاور حقوقی و پذیره نویسان را انتخاب می کند و اسناد حاکمیتی خود را ایجاد می کند. IPO پس از تشکیل، SPAC فرآیند عرضه عمومی خود را آغاز می کند. در این مرحله، SPAC بیانیه ثبت نام اولیه را با SEC ارسال می کند و به نظرات SEC پاسخ می دهد.

انتشار سهام

سپس SPAC با انتشار واحدها (که به صورت جداگانه از یک سهم مشترک و یک ضمانت نامه تشکیل می شود) سرمایه را افزایش می دهد و عواید جمع آوری شده در یک تراست نگهداری می شود تا زمانی که هدف به دست آید. پس از IPO، واحدها به سهام عادی و وارانت های قابل معامله تفکیک می شوند. ضمانت نامه ها برای ارائه غرامت اضافی برای سرمایه گذاری اولیه طراحی شده اند و معمولاً در مدت کوتاهی پس از اتمام ادغام قابل اعمال هستند. قیمت اولیه هر واحد و قیمت گارانتی ممکن است متفاوت باشد.

برای مثال، اگرچه قیمت‌های واحد تا حد زیادی نزدیک به ۱۰ دلار برای هر سهم بوده است، اما عرضه اولیه سهام شرکت پرشینگ اسکوئر تونتین هولدینگ، با مسئولیت محدود، جدیدترین سرمایه‌گذاری بیل آکمن، شرایط منحصر به فردی داشت. هر سهم ۲۰ دلار قیمت داشت و تقریباً ۴ میلیارد دلار جذب کرد. ما انتظار داریم که با ورود بازیگران بزرگتر و پیچیده تر به بازار، تکامل شرایط معامله ادامه یابد.

جستجوی هدف

جستجو برای خرید مناسب مشابه فرآیندی است که در یک معامله M&A معمولی استفاده می‌شود، با حامیان مالی، اهداف بالقوه را از طریق فرآیند های مالی، حقوقی و مالیاتی بررسی می‌کنند. اگرچه SPACها از لحاظ تاریخی بر شرکت‌های EBITDA مثبت متمرکز بوده‌اند، سال ۲۰۲۰ با شرکت‌های «داستان دار سهام» پیش درآمدی که وارد معارضه شده‌اند، با انحراف از هنجارها مواجه بوده است.

جدول زمانی برای بستن یک خرید SPAC به عوامل متعددی بستگی دارد. از آنجایی که سهامداران مخالف SPAC حق بازخرید سهام را دارند، ممکن است در مورد میزان پول نقد موجود برای پرداخت به سهامداران هدف و برای عملیات پس از بسته شدن ابهام وجود داشته باشد. بنابراین، SPAC ها و اهداف اغلب در مورد شرایط بسته شدن “حداقل نقدینگی” مذاکره می کنند و به همین دلیل، خرید SPAC اغلب شامل سرمایه گذاری همزمان سرمایه گذاران خصوصی در سهام عمومی (PIPE)[۴] پس از اتمام ادغام می شود.

رای سهامداران

اساسنامه شرکت و قوانین پروکسی SEC معمولاً قبل از تکمیل فرآیند de-SPAC به تأیید سهامداران SPAC نیاز دارد. بنابراین، پایان یک ادغام معمولاً مستلزم آن است که واحدها یک نماینده برای SEC ثبت کنند، به نظرات SEC پاسخ دهند، نظرات نماینده را برای سهامداران SPAC پست کنند و جلسه سهامداران را برگزار کنند. حامی و سایر سهامداران مؤسس معمولاً در هنگام تأسیس متعهد می شوند که به نفع یک معامله رأی دهند (معمولاً ۲۰ درصد را نمایندگی می کنند) که باعث کاهش تعداد سهام مشترک اضافی مورد نیاز برای رأی به نفع ادغام می شود.

الزامات گزارشگری مالی

الزامات گزارشگری مالی برای یک هدف در ادغام SPAC حجیم است و باید در یک جدول زمانی ادغام فشرده SPAC منتهی به اظهارنامه پروکسی یا فرم S-4 تکمیل شود. الزامات گزارش شامل آماده سازی موارد زیر است:

• صورتهای مالی سالانه برای دوره های مورد نیاز مطابق با GAAP و قوانین SEC شرکت عمومی و حسابرسی شده تحت استانداردهای PCAOB. در شرایط خاص ممکن است از واحدهای تجاری خواسته شود سه سال صورتهای مالی تاریخی سالانه ارائه کنند.

• صورتهای مالی میان دوره ای برای دوره های مورد نیاز.

• اطلاعات مالی حرفه ای.

• MD&A و افشای ریسک بازار.

• سایر اطلاعات غیرمالی برای فرم S-4 یا بیانیه پروکسی و فرم ویژه ۸-K (“Super 8-K”).

علاوه بر این، برای برآوردن این الزامات، یک واحد تجاری باید درک عمیقی از قوانین و مقررات گزارشگری پیچیده حسابداری و SEC داشته باشد تا:

• دوره های تاریخی که صورت های مالی شرکت هدف مورد نیاز است را در گزارش نامه یا فرم S-4 تعیین کنید، باید به تاریخ های قدیمی توجه کنید.

• استانداردهای حسابداری شرکت سهامی عام و تاریخ های پذیرش شرکت سهامی عام را برای استانداردهای جدید، غیر الزامی، اعمال کنید و تأثیر آنها را بر صورت های مالی واحد تجاری منعکس کنید.

• برای اهداف گزارشگری مالی، «تمام گیرنده» را تعیین کنید.

• تعیین تأثیر خریدها و واگذاری های تاریخی، که ممکن است شامل الزامات گزارش مالی اضافی باشد، و مشورت بالقوه با SEC را در نظر بگیرید.

• با موفقیت به نظرات SEC پاسخ دهید

خاتمه دادن به تملک

اگر رای مثبت از فرآیند پروکسی به دست آید، کسب هدف می تواند با ادغام در SPAC بسته شود و شرکت هدف به یک نهاد تجاری عمومی تبدیل شود. یک Super 8-K باید ظرف چهار روز پس از تملک ثبت شود و باید اساساً حاوی همان اطلاعاتی باشد که در بیانیه ثبت شرکت‌هایی که از طریق یک IPO سنتی مورد نیاز است، باشد. علاوه بر این، سهام و ضمانت‌های موسس اسپانسر برای یک دوره مشخص (“دوره قفل”)[۵] از تاریخ تشکیل پرونده Super 8-K قفل ‌شوند. دوره قفل معمولاً یک سال است که در آغاز SPAC مورد مذاکره قرار می گیرد.

برخی از شرکت های معروفی که از طریق SPAC عمومی شده اند کدامند؟

برخی از معروف‌ترین شرکت‌هایی که با ادغام با SPAC در فهرست عمومی قرار گرفته‌اند عبارتند از: شرکت سرگرمی و بازی ورزشی دیجیتال DraftKings. شرکت هوافضا و سفرهای فضایی Virgin Galactic; مبتکر ذخیره انرژی QuantumScape; و پلت فرم املاک و مستغلات Opendoor Technologies.

تعداد IPOهای شرکت خرید با هدف ویژه (SPAC) در ایالات متحده از سال ۲۰۰۳ تا فوریه ۲۰۲۲

---

[۱] Greenmail

[۲] ransom

[۳] goodbye kiss

[۴] Private Investment in Public Equity (PIPE)

[۵] دوره قفل زمانی (lock-up period)زمانی است که سرمایه گذاران مجاز به بازخرید یا فروش سهام یک سرمایه گذاری خاص نیستند. دو کاربرد اصلی برای دوره های قفل وجود دارد، مواردی که برای صندوق های تامینی و مواردی که برای استارت آپ ها/IPO ها استفاده می شود.