پازل تحرک سرمایه (معمای فلدشتاین-هوریوکا)

خرداد ۱۴۰۴

درس مدیریت مالی بین الملل یکی از جذاب ترین و کاربردی ترین دروس رشته امورمالی و دارای  نظریه ها و پیچیدگی های جالبی است. در سال ۱۳۹۶ توفیق  تدریس این درس را مقطع دکتری در واحد علوم و تحقیقات داشتم و در آن مقطع متوجه شدم که چقدر از بازارهای مالی بین المللی فاصله داریم. از آن مقطع تا کنون همواره تلاش کردم تا این رشته جذاب را بیشتر معرفی و ارائه کنم و محصول آن کتابی بود که با جناب رهنمای رود پشتی  و آقای آرش اسماعیلی به بازار عرضه کردیم. مجدداً و با توجه به ضرورت موضوع بر آن شدم تا این حوزه را بیشتر معرفی کنم و این مقاله نیز در راستای همان هدف تهیه و تدوین شده است.

مقدمتاً  گریزی دارم بر مقاله مشهور موریس آبستفلد و کنت روگاف[۱] که در آن شش معمای اصلی مالی بین الملل  معرفی شده و  غالباٌ چالش حل این معماها برای جامعه علمی جذاب است  . این ۶ معما بشرح زیر است:

• معمای فلدشتاین-هوریوکا (پازل تحرک سرمایه)
• معمای سوگیری تجارت در داخل خانه( کشور اصلی)
• معمای سوگیری درترکیب سبد دارایی مبنی بر سرمایه گذاری در خانه
• معمای همبستگی مصرف بین‌المللی
• معمای برابری قدرت خرید
• معمای عدم اتصال نرخ ارز (معمای گسست نرخ ارز)

هر یک از این شش معما که ناشی از یک قرن تحقیق و توسعه است در جای خود جای تامل فراوان دارد اما در این یادداشت به معمای فلدشتاین-هوریوکا می پردازم و سعی خواهم کرد که در یادداشتهای دیگر به ابعاد سایر موضوعات مطروحه بپردازم. میدانیم که به پاس نوآوری‌های تکنولوژیک در صنعت خدمات مالی و سایر عوامل دیگر ، جهانی شدن و آزادسازی سریع بازارهای مالی حداقل از دهه ۱۹۷۰ شدت بیشتری گرفته  و موضوع کنترل سرمایه در بسیاری از کشورها حذف شده است . این امر، افراد را قادر ساخته تا دارایی‌های خود را با حداقل هزینه و کمترین تأخیر بین کشورها منتقل کنند. با این تفسیر به نظر میرسد  که سرمایه  در بین کشورها “کاملاً متحرک” شده است. اگر بپذیریم که سرمایه کاملاً متحرک شده باشد، پس‌انداز اضافی یک کشور نباید به صورت محلی و در خود کشور مبداء سرمایه‌گذاری شود، بلکه باید بر اساس سودآورترین فرصت‌های سرمایه‌گذاری در کشورهای دیگر جهان سرمایه‌گذاری شود . فلدشتاین و هوریکا[۲] (۱۹۸۰) نشان دادند که علیرغم جهانی شدن و آزادسازی سریع بازارهای مالی در دهه‌های اخیر،پس‌انداز و سرمایه‌گذاری داخلی در بین کشورها همبستگی بالایی دارد. اگربین سرمایه گذاری داخلی و پس انداز داخلی در کشورهای نمونه همبستگی بالایی مشاهده شود بدین معنی است که خبری از تحرک سرمایه نیست. به معادله زیر توجه کنید:

در این معادله، I سرمایه‌گذاری داخلی، S پس‌انداز داخلی و GDP تولید ناخالص داخلی است. ضریب S/GDP (که به آن «ضریب حفظ پس‌انداز» می‌گویند) میزان سرمایه‌گذاری داخلی در داخل کشور  را به جای جریان یافتن به خارج از کشور اندازه‌گیری می‌کند بنابراین، فلدشتاین- هوریوکا احساس کردند که این ضریب، معیار خوبی برای درجه تحرک بین‌المللی سرمایه است.

از نظر تئوری،اگر سرمایه کاملاً متحرک باشد ضریبb  که همبستگی بین نرخ پس انداز داخلی و سرمایه گذاری داخلی کشور ها( نسبتی از تولید ناخالص داخلی) را می سنجد باید برابر صفر  باشد و در صورتی که سرمایه در مرزهای ملی کاملاٌ بی تحرک باشد باید برابر یک باشد. از آنجایی که بازارهای مالی در سال‌های اخیر بسیار جهانی و آزاد شده‌اند، فرض این بود که سرمایه در سطح بین‌المللی متحرک‌تر شده و بنابراین انتظار این بود که ضریب S/GDP نزدیک به صفر شود. فلدشتاین-هوریکا معادله رگرسیون فوق را با استفاده از داده‌های مقطعی کشورهای عضو سازمان همکاری و توسعه اقتصادی (OECD) برای دوره ۱۹۶۰-۱۹۷۴ تخمین زدند و دریافتند که ضریب نرخ پس‌انداز حدود ۰.۹ است و تفاوت معناداری با صفر دارد و تقریباً میتوان گفت که نزدیک به ۱ است.  این«یافته» نشان می‌دهد که پس‌اندازهای جدید در کشورها تمایل دارد در کشور مبدا باقی بماند و ظاهراً با روند جهانی شدن و آزادسازی بازارهای مالی در سال‌های اخیر در تضاد است . از آن زمان این مساله را «معما یا پازل فلدشتاین- هوریوکا » نامیده اند.

یافته های فلدشتاین-هوریکا مبنی بر همبستگی بالا بین پس‌انداز داخلی و سرمایه‌گذاری داخلی، به نظر بسیار قوی می‌آید، زیرا صدها مطالعه بعدی، معادله مشابهی را برای دوره‌های زمانی جدیدتر و برای نمونه‌های مختلف کشورها یا زیرمجموعه‌های کشورها با استفاده از روش‌ها و مشاهدات جدیدتر تخمین زده‌اند و در اکثر موارد دریافته‌اند که ضریب نرخ پس‌انداز هنوز به طور قابل توجهی با صفر تفاوت دارد( حتی اگر در طول زمان کاهش یافته باشد) . موضوع عدم تحرک سرمایه در بین کشورهابه عنوان یک معما یا پارادوکس در نظر گرفته شده است که رایج ترین دلایل این تناقض در مقاله ۲۰۲۴ آقای هوریکا بشرح زیر  بصورت جالب و کاربردی توضیح داده شده است:

1. رایج‌ترین توضیح ذکر شده برای معما یا پارادوکس این است که، علیرغم جهانی شدن و آزادسازی سریع بازارهای مالی، هنوز اصطکاک‌های قابل توجهی در بازارهای مالی مانند هزینه‌های معاملات، کنترل سرمایه، ریسک نرخ ارز و سوگیری علیه نگهداری دارایی‌های خارجی وجود دارد و این عوامل باعث می‌شوند که پس‌انداز داخلی و سرمایه‌گذاری داخلی در بین کشورها همبستگی بالایی داشته باشند.
2. توضیح دیگری که ارائه شده است این است که روش فلدشتاین-هوریکا روش “صحیح” برای آزمایش اینکه آیا سرمایه در سطح بین‌المللی قابل جابجایی است یا خیر، نیست (به عنوان مثال، درون‌زایی پس‌انداز را در نظر نمی‌گیرد) بنابراین، همبستگی بالا بین پس‌انداز داخلی و سرمایه‌گذاری داخلی لزوماً نشان دهنده عدم تحرک سرمایه در سطح بین‌المللی نیست.

۳. سومین توضیحی که ارائه شده این است که دولت‌های ملی می‌خواهند از کسری‌های بزرگ و مداوم تجاری و حساب جاری جلوگیری کنند و اقداماتی را برای کنترل کسری‌های تجاری و حساب جاری انجام می‌دهند.  از آنجایی که مازاد حساب سرمایه، روی دیگر سکه کسری‌های تجاری و حساب جاری است، کوچک نگه داشتن کسری‌های تجاری و جاری معادل کوچک نگه داشتن مازاد حساب سرمایه است که به نوبه خود منجر به همبستگی بالای پس‌انداز داخلی و سرمایه‌گذاری داخلی در بین کشورها خواهد شد.

با این تفاسیر ، هوریوکا (۲۰۲۴) که همکار فلدشتاین در طرح این معما بودخودش پس از سالهای طولانی و مطالعه بر این معما چنین قضاوت و اعتراف کرده است:

چیزی که می‌خواهم اینجا استدلال کنم این است که معما یا پارادوکس فلدشتاین- هوریوکا لزوماً یک معما یا یک پارادوکس نیست و همبستگی بالا بین پس‌انداز داخلی و سرمایه‌گذاری داخلی لزوماً نشان نمی‌دهد که بازارهای مالی نامتحرک هستند، اصطکاک‌های قابل توجهی در بازارهای مالی وجود دارد، یا اینکه افراد نمی‌توانند آزادانه سرمایه خود را به خارج از کشور منتقل کنند ، بنابراین، معما یا پارادوکس فلدشتاین-هوریواکا در نهایت یک معما نیست و این سوءتفاهم از جانب من و از جانب بسیاری از اقتصاددانان دیگر را می‌توان با استفاده از مفهوم مغالطه‌های ترکیب[۳] توضیح داد.

مغالطه ترکیب به این معنی است که به اشتباه فرض کنیم آنچه برای عضو یک گروه صدق می‌کند، برای کل گروه های دیگر نیز صدق می‌کند. به عنوان مثال، اگر یک تماشاگر در یک بازی بیسبال بلند شود، می‌تواند بازی را بهتر ببیند، اما اگر همه تماشاگران بلند شوند، لزوماً نمی‌توانند بهتر از زمانی که همه نشسته اند، ببینند. برای ذکر رایج‌ترین مثال مغالطه ترکیب در اقتصاد، همانطور که در اقتصاد مقدماتی آموزش داده می‌شود، معمولاً در زمینه رکود یا کسادی، تلاش افراد برای پس‌انداز بیشتر لزوماً منجر به افزایش پس‌انداز در کل اقتصاد نمی‌شود، زیرا اگر همه افراد سعی کنند بیشتر پس‌انداز کنند، این امر تقاضای کل را کاهش می‌دهد، اقتصاد را منقبض می‌کند و منجر به پس‌انداز کمتر، نه بیشتر، در کل اقتصاد می‌شود. این مثال از مغالطه ترکیب اغلب “پارادوکس صرفه‌جویی” نامیده می‌شود.

از آنجایی که اقتصاددانان احتمالاً به خوبی از مفهوم «مغالطه ترکیب» آگاه هستند، جای تعجب است که در زمینه تحرک بین‌المللی سرمایه، دچار مغالطه ترکیب شده‌اند. برای ذکر مثالی از مغالطه ترکیب در زمینه جریان‌های بین‌المللی سرمایه، اگر بازارهای مالی کاملاً باز بودند و هیچ اصطکاکی در بازارهای مالی وجود نداشت، یک سرمایه‌گذار ژاپنی (به عنوان مثال، خانم واتانابه) می‌توانست آزادانه اوراق قرضه دولتی ایالات متحده را خریداری کند و بخشی از سرمایه خود را به ایالات متحده منتقل کند. با این حال، این لزوماً بدین این معنا نیست که ژاپن به عنوان یک کشور قادر به انتقال بخشی از سرمایه خود به ایالات متحده است. آنچه برای یک سرمایه‌گذار فردی صادق است، لزوماً برای کل کشور صادق نیست. به عبارت دیگر، در این مورد نیز مغالطه ترکیب وجود دارد.

بدون کمک بازارهای کالایی، بازارهای مالی بین‌المللی تنها در صورتی قادر به انتقال سرمایه خانم واتانابه از ژاپن به ایالات متحده خواهند بود که او بتواند طرف مقابلی (مثلاً آقای اسمیت) پیدا کند که مایل باشد دلارهای خود را با ین او مبادله کند و از آن ین‌ها برای خرید دارایی‌های ژاپنی (مثلاً اوراق قرضه دولتی ژاپن) استفاده کند. بنابراین، طرف مقابل، آقای اسمیت، سرمایه خود را در جهت مخالف به خانم واتانابه منتقل می‌کند.از آنجایی که انتقال سرمایه آقای اسمیت به طور کامل انتقال سرمایه خانم واتانابه را جبران می‌کند، هیچ انتقال خالص سرمایه‌ای در هیچ جهتی رخ نخواهد داد و هیچ کشوری به عنوان یک کل قادر به انتقال سرمایه به (یا از) کشورهای دیگر نخواهد بود. بنابراین، حتی اگر بازارهای مالی کاملاً آزاد و عاری از اصطکاک باشند، به طوری که افراد بتوانند آزادانه سرمایه خود را به خارج از کشور منتقل کنند، چنین بازارهای مالی به خودی خود، یک کشور را قادر به انتقال (خالص) سرمایه به کشور دیگری نمی‌کنند.

فلدشتاین و هوریکا و همچنین بسیاری از محققان دیگر که به این «معما» پرداختند، به اشتباه از بازارهای مالی به خودی خود،  به عنوان یک کل برای انتقال سرمایه به خارج از کشور، تعمیم قائل میشوندکه این نمونه کاملی از مغالطه ترکیب است.

نقش اصطکاک‌ها(موانع اقتصادی)[۴] در بازارهای کالا

اهمیت اصطکاک‌ها در بازارهای کالا (که «هزینه‌های تجارت» یا «اصطکاک‌های تجاری» نیز نامیده می‌شوند) به عنوان توضیحی احتمالی برای یافته های فلدشتاین-هوریکا است، اما بازارهای مالی به خودی خود نمی‌توانند انتقال خالص سرمایه بین کشورها را ایجاد کنند. با توجه به اینکه بازارهای مالی به خودی خود نمی‌توانند انتقال خالص سرمایه بین کشورها را محقق کنند، چه چیز دیگری مورد نیاز است؟ آنچه مورد نیاز است، در بازارهای کالایی است نه صرفاض معاملات بازارهای مالی. در این بخش، نقش بازارهای کالا را  ( با مثالهای مقاله آقای هوریکا) بیشتر مورد بحث قرار خواهم داد.

فرض کنید خانم واتانابه ین خود را به آقای اسمیت در ازای دلار می‌فروشد و از دلارهایی که از آقای اسمیت می‌خرد برای خرید اوراق قرضه دولتی ایالات متحده استفاده می‌کند، فرض کنید طرف مقابل او، آقای اسمیت، که دلارهای خود را با ین خانم واتانابه معامله می‌کند، یک طرفدار کتاب‌های مصور است که از ین خود برای خرید کتاب‌های مصور مانگای ژاپنی به جای اوراق قرضه دولتی ژاپن استفاده می‌کند و آنها را به ایالات متحده ارسال می‌کند.

اکنون یک انتقال خالص سرمایه از ژاپن به ایالات متحده صورت گرفته است و ژاپن به عنوان یک کشور توانسته است سرمایه را به ایالات متحده منتقل کند، زیرا انتقال سرمایه خانم واتانابه از ژاپن به ایالات متحده با انتقال سرمایه در جهت مخالف جبران نشده است. بنابراین، نه تنها خانم واتانابه به عنوان یک فرد، بلکه ژاپن به عنوان یک کشور نیز قادر به انتقال سرمایه از ژاپن به ایالات متحده بوده است. با این حال، اگر هزینه‌های صادرات کتاب‌های کمیک مانگا از ژاپن به ایالات متحده (مثلاً هزینه‌های حمل و نقل، تعرفه‌ها، موانع غیرتعرفه‌ای، هزینه انطباق با مقررات و غیره) بسیار بالا باشد، آقای اسمیت ممکن است به جای خرید کتاب‌های کمیک مانگای ژاپنی، به کتاب‌های کمیک سوپرمن ساخت آمریکا بسنده کند و از ینی که از خانم واتانابه خریداری کرده است برای خرید اوراق قرضه دولتی ژاپن استفاده کند. در این صورت، به وضعیتی برمی‌گردیم که در آن ژاپن به طور کلی نمی‌تواند سرمایه خود را به خارج از کشور منتقل کند، زیرا انتقال سرمایه خانم واتانابه از ژاپن به ایالات متحده دوباره دقیقاً با انتقال سرمایه آقای اسمیت از ایالات متحده به ژاپن جبران می‌شود. در نتیجه، هرگونه مانعی باعث عدم انتقال کتاب‌های کمیک مانگای ژاپنی به ایالات متحده شود (یعنی هرگونه اصطکاک در بازارهای کالا) مانع انتقال سرمایه بین دو کشور نیز خواهد شد. از این رو، نبود اصطکاک در بازارهای مالی کافی است که به فردی مانند خانم واتانابه اجازه دهد سرمایه خود را به کشور دیگری منتقل کند. این موضوع تحرک سرمایه است. با این حال، برای اینکه ژاپن به عنوان یک کشور “کاملاً متحرک” در سراسر مرزهای ملی باشد، مستلزم آن است که نه تنها در بازارهای مالی، بلکه در بازارهای کالا نیز اصطکاکی وجود نداشته باشد (یعنی هیچ هزینه حمل و نقل، هیچ تعرفه‌ای، هیچ مانع غیرتعرفه‌ای، هیچ هزینه‌ای برای رعایت مقررات و غیره داشته باشد). واضح است که هرگز چنین نیست، بنابراین ما نباید انتظار داشته باشیم که پس‌انداز یک کشور به طور کلی در وهله اول کاملاً متحرک در سراسر مرزهای ملی باشد.

تقریباً تمام دوره‌های کارشناسی آموزش می‌دهند که عدم تعادل در حساب سرمایه در تراز پرداخت‌ها، نقطه مقابل عدم تعادل در حساب تجاری یا جاری در جهت مخالف است و از این رو انتقال خالص سرمایه بین کشورها مستلزم عدم تعادل در حساب تجاری یا جاری در جهت مخالف است. به نظر می‌رسد بسیاری از محققان، از جمله فلدشتاین و هوریکا، که به معما یا پارادوکس فلدشتاین-هوریواکا پرداخته‌اند، موقتاً این موضوع را فراموش کرده‌اند و بر تلاش برای شناسایی اصطکاک‌ها در بازارهای مالی به عنوان توضیحی برای این معما تمرکز کرده‌اند. آقای هوریکا پس از ۴۴ سال تحقیق نتیجه میگرد که مغالطه ترکیب همچنان پابرجاست، بسیار قدرتمند است و ۴۴ سال است که بسیاری از محققان  و از جمله وی را گیج کرده است!

بطور خلاصه:

(۱) اگر هیچ اصطکاکی در بازارهای مالی وجود نداشته باشد، حتی اگر اصطکاک‌هایی در بازارهای کالا وجود داشته باشد، افراد می‌توانند سرمایه خود را به خارج از کشور منتقل کنند.

(۲) کشورها به طور کلی ممکن است قادر به انتقال سرمایه به خارج از خود نباشند و یافته فلدشتاین-هوریکا مبنی بر همبستگی بالای پس‌انداز داخلی و سرمایه‌گذاری داخلی در بین کشورها، حتی اگر هیچ اصطکاکی در بازارهای مالی وجود نداشته باشد(در صورتی که در بازارهای کالا اصطکاک وجود داشته باشد) ممکن است رخ دهد.

(۳) این یک نمونه عالی از مغالطه ترکیب است.

بنابراین، یافته فلدشتاین-هوریکا لزوماً نشان نمی‌دهد که در بازارهای مالی اصطکاک وجود دارد، و لزوماً یک معما یا پارادوکس نیست!

پیامدها برای نرخ‌های بهره

بسیاری از تحقیقات و مدل‌سازی‌های اقتصادی فرض می‌کنند که بازارهای مالی بین‌المللی، نرخ‌های بهره واقعی را در بین کشورها به خودی خود برابر می‌کنند (به عنوان مثال، ابستفلد و روگوف، ۱۹۹۶). وقتی پذیرفته شود که بازارهای مالی بین‌المللی نمی‌توانند به خودی خود سرمایه را بین کشورها جابجا کنند، یا کل عرضه وام یا معادل وام را در یک کشور تغییر دهند، و اینکه انتقال خالص سرمایه بین کشورها به دلیل اصطکاک در بازارهای کالا با مانع مواجه ‌شود، نباید انتظار داشته باشیم که بازارهای مالی به خودی خود بتوانند نرخ بهره واقعی را در بین کشورها فوراً برابر کنند. یعنی نرخ بهره واقعی در عمل در بین کشورها برابر نیست.

در واقع همانطور که بازارهای مالی به خودی خود نمی‌توانند یک کشور را به طور کلی قادر به انتقال سرمایه خود به خارج از کشور کنند، بازارهای مالی نیز به خودی خود نمی‌توانند باعث برابر شدن نرخ‌های بهره در بین کشورها شوند، حتی در غیاب حق بیمه ریسک. بازارهای کالا نیز مورد نیاز هستند و اصطکاک‌ها در هر دو بازار مالی و بازار کالا می‌توانند از برابر شدن نرخ‌های بهره در بین کشورها جلوگیری کنند. در نتیجه، عدم موفقیت در یکسان‌سازی نرخ‌های بهره در بین کشورها لزوماً به معنای وجود اصطکاک در بازارهای مالی نیست؛ بلکه می‌تواند به دلیل اصطکاک در بازارهای کالا باشد.

بنابراین، بخش قابل توجهی از آنچه در مورد تأثیر بازارهای مالی بین‌المللی فرض و آموزش داده می‌شود، به سادگی اشتباه است!

پیامدها برای نرخ ارز

اگر بازارهای مالی بین‌المللی نتوانند به خودی خود انتقال خالص سرمایه را بین کشورها انجام دهند و نتوانند به خودی خود نرخ بهره واقعی را در بین کشورها برابر کنند، می‌توان انتظار داشت که تأثیر آربیتراژ در بازارهای مالی بین‌المللی در درجه اول بر نرخ ارز باشد. به عبارت دیگر، اگر نرخ بهره واقعی در یک کشور بالاتر از کشور دیگر باشد، ارزش واقعی ارز کشور با نرخ بهره بالا  همواره کمتر از کشوری است که نرخ بهره پایین دارد. تفاوت‌های نرخ بهره مورد انتظار چیزی است که بسیاری از معامله‌گران فارکس آن را عامل اصلی محرک نرخ ارز می‌دانند، بنابراین این بینش، در صورت صحت، نظریه اقتصادی را با دیدگاه‌های متخصصان همسو می‌کند.

پیامدها برای برابری نرخ بهره و عدم تعادل جهانی

با توجه به اینکه انتقال خالص سرمایه مالی بین کشورها نیازمند معاملات در بازارهای کالایی و مالی بین‌المللی است، طبیعی است که انتظار داشته باشیم برابری نرخ بهره واقعی در بین کشورها نیازمند تعامل هر دو بازار باشد. اگر کشوری نرخ بهره واقعی بالاتری نسبت به شرکای تجاری خود داشته باشد، کارگزاران در بازارهای مالی بین‌المللی ارزش ارز آن را افزایش می‌دهند. افزایش ارزش ارز آن کشور باعث می‌شود که آن کشور دچار کسری تجاری شود. از آنجا که کسری تجاری باعث می‌شود سرمایه‌گذاری داخلی از پس‌انداز داخلی پیشی بگیرد، باعث می‌شود موجودی سرمایه واقعی در این کشور سریع‌تر انباشته شود؛ این به نوبه خود باعث کاهش بهره‌وری نهایی سرمایه و در نتیجه کاهش نرخ بهره واقعی می‌شود. از نظر مالی، می‌توانیم کسری تجاری را به عنوان نتیجه ورود سرمایه مالی اضافی (یعنی عرضه اضافی وام) در نظر بگیریم که امکان استفاده سریع‌تر از فرصت‌های سرمایه‌گذاری محلی را فراهم می‌کند و در نهایت نرخ بهره داخلی کشور با نرخ بهره بالا را به سمت شرکای تجاری آن کاهش می‌دهد و نرخ ارز نیز به طور متناسب تنظیم می‌شود.

می‌توان تشخیص داد که این فرآیند بسیار تدریجی است. موجودی سرمایه در مقایسه با کسری تجاری زیاد است (چندین برابر تولید ناخالص داخلی در مقایسه با چند درصد تولید ناخالص داخلی) بنابراین ایجاد تغییر قابل توجه در موجودی سرمایه یک کشور زمان زیادی می‌برد. واضح است که در واقعیت، نرخ بهره واقعی بدون ریسک محلی تابع عوامل زیادی از جمله شوک‌های تقاضا و تغییر حق بیمه ریسک است. به طور مشابه، نرخ ارز تحت تأثیر تغییرات در شرایط تجاری ناشی از مواردی مانند تغییرات قیمت کالاها قرار می‌گیرد. این تأثیرات بر نرخ بهره و نرخ ارز ممکن است شناسایی این فرآیند انتقال سرمایه را دشوار کند. این فرایند ممکن است پشت عدم تعادل مداوم حساب جاری باشد که اغلب به عنوان «عدم تعادل جهانی» توصیف می‌شود. در ۳۰ سال گذشته، بریتانیا و ایالات متحده نرخ پس‌انداز نسبتاً پایین، موجودی سرمایه نسبتاً پایین و نرخ رشد معقولی داشته‌اند. مسلماً و در نتیجه، نرخ بازده سرمایه  آنها نسبتاً بالا بوده است. در مقابل، ژاپن و آلمان نرخ پس‌انداز بالا، بالاتر و … داشته‌اند.

جمع بندی (پیامدهای سیاست اقتصادی)

با توجه به پیامدهای یافته‌های معما یا پارادوکس فلدشتاین-هوریکا برای سیاست اقتصادی، نه تنها اصطکاک در بازارهای مالی، بلکه اصطکاک در بازارهای کالا می‌تواند مانع انتقال سرمایه کشورها به خارج از کشور شود و نشان می‌دهد که کاهش موانع تجاری و سایر اصطکاک‌ها در بازارهای کالا به دستیابی به تخصیص بهتر نه تنها کالاها، بلکه سرمایه نیز کمک می‌کند و بنابراین، می‌توانیم با آزادسازی تجارت، با یک تیر دو نشان بزنیم و در نتیجه اصطکاک‌ها را در بازارهای کالا کاهش دهیم.

دولت‌ها اغلب برای محافظت از صنایع داخلی و کارگران داخلی، جلوگیری از بزرگ شدن بیش از حد عدم تعادل تجاری و دستیابی به امنیت اقتصادی بیشتر، تعرفه‌ها و سایر موانع تجاری را وضع می‌کنند. با این حال، آنها باید در نظر داشته باشند که این امر نه تنها تخصیص کالاها، بلکه تخصیص سرمایه را نیز مختل می‌کند و باید بررسی کنند که آیا مزایای چنین سیاست‌هایی بیش از هزینه کل چنین سیاست‌هایی است یا خیر ؟

نگران‌کننده است که اختلافات در بازارهای کالا (مانند تحریم‌های تجاری علیه روسیه و چین) در چند سال گذشته رو به افزایش بوده است و ضروری است که این روند در اسرع وقت کند یا معکوس شود تا تخصیص کالاها و همچنین سرمایه بهبود یابد. خطرات جانبی این تحریمها در اقتصاد جهانی منجر به آسیب‌پذیرتر کردن کشورها در برابر شوک‌های خارجی و کاهش استقلال سیاست پولی است بنابراین، لزوماً اینطور نیست که هرچه تحرک بین‌المللی سرمایه بیشتر باشد، بهتر است. در واقع، ابستفلد و تیلور (۲۰۰۴) استدلال کرده‌اند که کشورهای در حال توسعه باید نسبت به آزادسازی جریان‌های سرمایه قبل از دستیابی به پیش‌شرط‌های آن (مثلاً توسعه بازارهای مالی، معماری نهادی و شبکه‌های ایمنی اجتماعی) محتاط باشند. به عنوان مثال، پس از ایجاد منطقه یورو، مقدار قابل توجهی سرمایه از کشورهایی مانند آلمان به کشورهای پیرامونی مانند یونان، پرتغال و اسپانیا سرازیر شد، شاید به این دلیل که ایجاد منطقه یورو با کاهش ریسک نرخ ارز، دارایی‌های این کشورها را جذاب‌تر کرده بود. این امر باعث شد کشورهایی که مازاد حساب سرمایه زیادی داشتند مجبور شدند به نرخ تورم بالاتری دست یابند تا کسری تجاری و حساب جاری مورد نیاز برای جبران مازاد حساب سرمایه خود را ایجاد کنند. مشکل این است که تکیه بر تغییرات در قیمت‌های اسمی برای بازگرداندن تعادل، احتمالاً زمان‌برتر از تکیه بر تغییرات در نرخ ارز است، زیرا تغییر همه قیمت‌های اسمی دشوارتر از تغییر فقط یک قیمت (یعنی نرخ ارز) است. این یکی از ملاحظاتی است که کشورها باید هنگام تصمیم‌گیری در مورد پیوستن یا خروج از اتحادیه های ارزی در نظر بگیرند.

منابع

https://cepr.org/voxeu/columns/real-explanation-feldstein-horioka-puzzle-and-what-it-means

The Feldstein–Horioka Puzzle or Paradox after 44 years: a fallacy of composition

https://link.springer.com/article/10.1007/s42973-024-00153-w

 

پی نوشت:

[۱] Maurice Obstfeld and Kenneth Rogoff

[۲] Feldstein and Horioka

[۳] The fallacy of composition

[۴] frictions