تهیه کننده: دکتر کیارش مهرانی

استادیار و مدرس علوم مالی

۲مرداد۱۴۰۱

دکتر محمد ال اریان[۱]،  اقتصاددانان آمریکایی مصری الاصل  و یکی از بانفوذترین متفکران اقتصادی جهان و نویسنده پرفروش نیویورک تایمز و وال استریت ژورنال با کتاب «وقتی بازارها با هم برخورد می کنند[۲]» به آوازه ای در جهان دست یافته است و کتاب خود را برای نقشه راه پیش رو و تصمیماتی که باید برای عقب نشینی از بحران اقتصادی و مالی جهان در آینده گرفت ترسیم کرده است .به اعتقاد وی  مسیر اقتصادی فعلی رو به پایان است و در ادامه مسیرتابلوهای راهنما در اطراف ما هستندکه باید آنها را به دقت مشاهده کنیم این تابلوها میگویند که با رشد  اقتصادی کند، افزایش نابرابری، بیکاری سرسختانه، و بازارهای مالی آشفته، چند مورد از پازلها و انحرافات عمده ای هستند که وی اعتقاد دارد این جنس از مسائل اقتصادی و مالی را نمی‌توان با استفاده از مدل‌های موجود، طرز فکر یا تجربیات قبلی توضیح داد . وی معتقد است که این مسائل در واقع سیگنال‌هایی از تغییرات اساسی یا دگرگونی‌هایی می باشند که پیامدهای بزرگی داشته اند – به‌ویژه، در بحرانی که پایه‌های سیستم مالی بین‌المللی را در سال ۲۰۰۷ لرزاند  و در حال حاضرنیز شکافهای عمیقی را در اقتصاد جهانی بوجود آورده است. این سیگنال‌ها همچنان قابل توجه هستند و  به سرمایه گذاران هشدار میدهند که در آینده نیز ادامه خواهد داشت. به اعتقاد وی  به زودی به یک انشعاب مسیر خواهیم رسید: یک مسیر در سمت رشد مجدد، رفاه و ثبات مالی و مسیر دیگر به رکود و بی نظمی بازار.

وی افکار ضعیف و تصمیمات سیاستگذاران  را به مثابه افراد “احمق منطقی” توصیف میکند که بجای یافتن راه حل در خود می پیچند. احمق منطقی اصطلاحی است که آمارتیا سن، اقتصاددان برنده جایزه نوبل ۱۹۹۸ و استاد دانشگاه هاروارد برای نشان دادن برخی از مشکلات ناشی از توصیف اقتصاد سنتی در تبیین رفتار انسانی به کار برده است.دلایل جالبی وجود دارد که چرا ما خطر تشخیص اشتباه یک رویداد را پیش روداریم، حتی زمانی که معتقدیم دیدگاه کاملاً روشنی از آن رویداد داریم. دلیل این نیست که فعالان بازار، به عنوان یک گروه، «غیر منطقی» هستند (حتی اگر برخی از آنها غیرمنطقی باشند). در عوض، دلایل دیگری وجود دارد که به دلیل کارهای تاثیرگذاری که در زمینه‌هایی مانند اقتصاد اطلاعات نامتقارن و نقص بازار انجام شده است، انجام داده ایم. این تصمیمات بسیار مهم است و باید  دلایل مربوط به کارهای اخیر در مورد تجزیه و تحلیل رویدادهای دنباله سمت چپ(رویدادهای  باامکان پذیری نازل از منظر علم آمار که متاسفانه به طرز ناگواری علیرغم احتمال وقوع پایین رخ میدهند)و همچنین مطالعاتی که بینش های روانشناسی و عصب شناسی را ترکیب می کند بپردازد.

محمد الاریان، درباره بحران اخیر تورم و افزایش نرخ بهره توسط فدرال رزو می‌گوید که تبخیر بالقوه نقدینگی خطر بزرگی برای بازارها و اقتصادهای جهانی به‌دلیل نشانه‌هایی از گران‌تر شدن سرمایه و سخت‌تر شدن به دست آوردن آن است. ال اریان اخیراً در برنامه تلویزیونی بلومبرگ گفت: « ریسکی که من واقعاً نگران آن هستم، ریسک نقدینگی است. “ما شروع به مشاهده بازارهایی می کنیم که از منابع مالی محروم شده اند. انتشار در ژوئن بسیار کم بود. شرکت ها یا مایل نبودند یا قادر به تامین مالی مجدد خود نبودند.”

برای مثال، بازار اوراق قرضه پربازده ایالات متحده، در ماه ژوئن شاهد افزایش بازدهی و اسپردها به بالاترین حد در دو سال گذشته بود که بزرگترین زیان ماهانه از زمان شروع همه‌گیری در مارس ۲۰۲۰ بود. نوسانات و افزایش هزینه بدهی، وام‌گیرندگان را  از بازار رانده است. بر اساس داده های گردآوری شده توسط بلومبرگ، انتشار اوراق قرضه در سه ماهه گذشته به ۲۵ میلیارد دلار کاهش یافت که پایین ترین میزان عرضه در سه ماهه دوم از حداقل سال ۲۰۰۶ است. داده ها نشان می دهد که حجم ماه ژوئن ۱۰ میلیارد دلار بود که کندترین ماه از سال ۲۰۱۰ است. الاریان گفت: ما باید به انتشار اوراق نگاه کنیم و مطمئن شویم که این امر متوقف نمی شود.

فدرال رزرو در سال ۲۰۲۲ سه بار نرخ بهره را افزایش داده است و وعده افزایش بیشتر برای مهار داغ ترین تورم از دهه ۱۹۸۰ را می دهد. الاریان می‌گوید که بانک مرکزی احتمالاً به برنامه خود پایبند خواهد بود، اقتصاد را کند می‌کند، احتمال رکود اقتصادی را افزایش می‌دهد و مشکلاتی را که ممکن است شرکت‌ها در راه‌اندازی جدید با آن مواجه شوند، ارائه می‌کند.

دارایی‌های مالی در سراسر جهان در سال جاری تحت فشار قرار گرفته است زیرا بانک‌های مرکزی سیاست‌های خود را برای مقابله با افزایش قیمت کالاها و خدمات تشدید کرده اند. ال اریان، که همچنین رئیس کالج کوئینز، کمبریج و ستون نویس Bloomberg Opinion است، یک “حرکت متوالی” در بازارها از ریسک تورم/نرخ بهره در اوایل سال جاری را به سمت ریسک اعتباری اخیر تا ریسک احتمالی نقدینگی در آینده می بیند.

 او گفت: «روی صفحه رادار من سه مجموعه پتانسیل وجود دارد – می‌خواهم تاکید کنم، – فشار نقدینگی بالقوه در بازارهای پیرامونی است که به نوعی بازارهای اصلی را آلوده می کند. تا کنون کریپتو اینطور نبوده است. بخش دوم ریسک صرفاً ناتوانی در افزایش سرمایه به هر قیمتی است. بازده بالا را دیده‌ایم که از این طریق عبور کرده است، اما بازده بالا اهمیت کمتری نسبت به بالا رفتن از نردبان کیفیت دارد. استراتژیست بازار اوراق قرضه که از نزدیک بازارها را  دنبال می کنند به یک ریسک دیگر اشاره دارند، “که من متعجبم که مردم درباره آن صحبت نمی کنند.”

ال اریان گفت: « انتظار می‌رفت که پس از سه ماهه دوم بد، جریان‌های متعادل مجدد بزرگ به سهام کمک کند» و متعجب بود که آیا بازارها «از جریان خروجی‌ها ناراحت هستند؟» یا این که سرمایه گذاران کمتر مایل به تعادل مجدد به نفع دارایی های ریسکی هستند؟

نه را ه پس نه راه پیش(بیراهی) [۳]، یک اصطلاح برای جایی است که جاده ای به جاده دیگری ختم می شود به طوری که شما نمی توانید به جلو یا عقب بروید، فقط چپ یا راست را میتوانید انتخاب کنید. شما باید انتخاب کنید و عواقب گردش به چپ یا راست بسیار متفاوت است. ال اریان دو نکته را در مورد  وضعیت نه را ه پس نه راه پیش بیان می کند. اول، نشان می‌دهد که چرا انسان‌ها هنگام مواجهه با این وضعیت در تصمیم‌گیری خوب و بد عمل میکنند. ما علم زیادی در این مورد داریم. دوم، استدلال می‌کند که سه ویژگی وجود دارد که سرمایه‌گذاران باید هنگام رویارویی بااین وضعیت در جلو و مرکز قرار گیرند: مقاومت پذیری، گزینه یابی و چابکی.

بانک‌های مرکزی که مجبور شدند مسئولیت‌های بزرگ سیاستگذاری را با ابزارهای ناگزیر جزئی برعهده بگیرند، فقط توانستند برای پیامدهای رکود بزرگ کمک مالی بدهندو ادامه دوره رشد پایین و سرکوب مالی را اختیار کنند. پایداری تصمیمات برای  دوره طولانی مدت تر اقتصاد و بازارهای جهانی بر روی چیزی قرار گرفت که او آن را “تقاطع “T می نامد. مسیر فعلی که ما دنبال می کنیم – یا آنچه او در سال ۲۰۰۹ به عنوان “نرمال جدید” نامید – در سه سال بعدی به پایان رسید. وی برای نشان دادن این موضوع، کتاب تنش‌های فزاینده و تضادهای ذاتی را که در سطوح داخلی، منطقه‌ای و جهانی آشکارتر می‌شوند، معرفی می‌کند. اما آنچه پس از آن اتفاق می افتد هنوز از پیش تعیین نشده است. این بستگی به انتخاب هایی دارد که توسط دولت ها و سایر اعضای جامعه انجام می شود.

یکی از راه‌های خروج از تقاطع T شامل رشد حتی کمتر، رکودهای دوره‌ای و بی‌ثباتی مالی است و این جاده ای است که حتی به ناکارآمدی سیاستگذاریها بیشتر دامن می زند وخیم تر شدن آنچه او نابرابری trifecta (درآمد، ثروت و فرصت) و تنش های اجتماعی می نامد. راه دیگر مسیری است که ظرفیت تولید قابل توجه اقتصاد جهانی را آزاد می کند و سپس با بهره گیری از پول نقد شرکت ها در حاشیه و نوآوری های هیجان انگیز، توربوشارژ می شود. محرک های کلیدی هر کدام قابل شناسایی است. وی با مروری بر اینکه چگونه آنها به عنوان تنها بازی شهر از نظر سیاستگذاری پایان یافته اند، استدلال می کند که بانک های مرکزی بر اساس ضرورت و نه انتخاب، مسئولیت های زیادی را برای تصمیم گیری های سیاستی در سال های اخیر به دوش کشیده اند و سیاستمداران باید نقش فعال تری در شکل دادن به سیاست ایفا کند.

ال اریان با ارائه جزئیات پیشنهاد می کند که رفع رکود بزرگ برای همیشه مستلزم یک رویکرد چهار جانبه است:

الف) تقویت رشد اقتصادی از طریق اصلاحات ساختاری

 ب) تشویق به تعادل بیشتر در تقاضای کل از جمله فراگیری مصرف

 ج) کاهش بدهیها در مناطقی که مازاد بدهی فلج کننده پتانسیلها را از بین می برد

 د) پیشروی هماهنگی جهانی با سیاستهای اقتصادی.

 برخی از اقدامات سیاستگذاری عبارتند از: «تجدید سیستم آموزشی، تقویت زیرساخت ها، بهبود رقابت و انعطاف پذیری نیروی کار، در حالی که به طور همزمان بسته شدن روزنه های مالیاتی و افزایش نرخ های مالیاتی حاشیه ای بر ثروتمندان به منظور کاهش نابرابری را با توجه به “عدم قطعیت غیرمعمول” مرتبط با اتصال T، محقق سازد. وی همچنین چالش های پیش روی تصمیم گیری صحیح توسط دولت ها، خانواده ها و شرکت ها را مورد بحث قرار می دهد. او با استفاده از بینش علوم رفتاری، به رایج‌ترین اشتباهاتی که در چنین شرایطی مرتکب می‌شوند اشاره می‌کند و راهنمایی می‌کند که برای رفع نقاط کور، سوگیری‌های ناخودآگاه و سایر چالش‌های ذاتی باید چه کارهایی را انجام داد.

در رابطه با بحران مالی جهانی ۲۰۰۸،  بسیاری از تحلیل گران باور داشتند بدون مداخله بانک مرکزی باید بحران را مدیریت میکردند، به گمان آنها باید دوره‌ای از درد عمیق‌تر اما کوتاه‌تر را تحمل می‌کردیم و در نهایت ما را در موقعیتی قوی‌تر از آنچه اکنون در آن هستیم قرار می داد. خسارات ناشی از مداخله هنوز پس از سالهای طولانی باقی مانده است، از جمله کمک‌های مالی مستقیم و انتقال ریسک عظیم، در قالب اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن، از بانک‌ها به فدرال رزرو. در حالی که قیمت‌های بازار شواهد قطعی نیستند، قیمت سهام شرکت‌های خدمات مالی چیز متفاوتی را می‌گویند. ال اریان استدلال می‌کند : اولاً، تحلیل غیر متعارف ها (ناهنجاری های مالی)واقعاً دشوار است، بنابراین من نمی‌دانم که آیا پس از شوک اولیه، سیستم به سرعت بازیابی می‌شد یا خیر. آنچه من می دانم این است که شوک اولیه بسیار بزرگ بود، که اگر بانک های مرکزی در سال ۲۰۰۸ و نیمه اول ۲۰۰۹ مداخله نمی کردند ما در یک رکود جهانی چند ساله عمیق تر قرار می گرفتیم. من در مورد آن کاملاً مطمئن هستم. چیزی که نمی‌دانم این است که آیا وقتی شوک رکود چند ساله جهانی را پشت سر گذاشتیم، سیستم به سرعت بازیابی می‌شد و اگر همانطور که تحلیلگران پیشنهاد می‌کنند بیرون می‌آمدیم یا خیر. اما می توانم به شما بگویم که تعداد کمی از مردم این ریسک را می پذیرند. اجازه دهید من یک تشبیه از والدین را به شما ارائه دهم. اگر به فرزندتان اجازه دهید دستش را در آتش بگذارد، دیگر این کار را نخواهد کرد، اما واقعاً چه تعدادی از پدران و مادان اجازه می دهند بچه هایشان خودشان را بسوزانند؟ بنابراین جذابیت فکری ایده داشتن یک بحران طولانی و شدید به طوری که سیستم دوباره تنظیم شود، درست مانند جذابیت فکری کودک شما است که یاد می گیرد وقتی خودش را می سوزاند با آتش بازی نکند. تعداد بسیار کمی از مردم می خواهند این ریسک را بپذیرند.

مصاحبه

در این ادامه این یادداشت، مصاحبه بین ال اریان و لارنس بی سیگل(Laurence B. Siegel) در سال ۲۰۱۶  در رابطه با بحران اقتصادی و موضوعات مختلف بانک مرکزی است که به نظرم خالی از لطف نیست که به مطالعه این موضوع بپردازیم. این مصاحبه در رابطه با اندیشه های وی و دیدگاه هایش تهیه شده است که به نظرم برای سیاستگذاران و محافل اقتصادی درس اندوخته ای غنی و قابل مطالعه است.

لری: من کتاب شما را خوانده ام:تنها بازی شهر(The Only Game in Town) ،که اساساً درباره فدرال رزرو و سایر بانک های مرکزی است. هنگام خواندن آن یک سوال اساسی داشتم: ما، یعنی مردم آمریکا، چگونه به فدرال رزرو اجازه دادیم اینقدر قدرتمند شود؟ طبق وب‌سایت خود فدرال رزرو، فدرال رزرو در ابتدا برای جلوگیری از هراس بانکی تأسیس شد، اما وظایف آن به مرور زمان افزایش یافت و شامل تثبیت قیمتها و اشتغال کامل شد و اکنون به نظر می‌رسد که شامل نظارت بر کل اقتصاد است. چه اتفاقی افتاد و آیا این اتفاق خوب است؟

 ال اریان: پاسخ اینکه ما نه اجازه دادیم فدرال رزرو قدرتمندتر شود و نه فدرال رزرو به دنبال قدرت گرفتن بود. اتفاقی که افتاد این بود که ما ناخواسته پاسخ های سیاستی خود را محدود کردیم و خلاء بزرگی ایجاد کردیم و فدرال رزرو احساس کرد که برای خرید زمان برای سیستم، یک تعهد اخلاقی ومعنوی[۴] دارد که بایدوارد عمل شود. ما در حوزه سیاستگذاری سه اشتباه اساسی مرتکب شدیم. در آستانه بحران مالی جهانی، ما بیش از حد در بخش خدمات مالی به عنوان موتور رشد، سرمایه گذاری کردیم. ما به عنوان یک جامعه به اشتباه معتقد بودیم که امور مالی سطح بعدی سرمایه داری است. شما می توانید این را در نحوه رقابت کشورها برای تبدیل شدن به مرکز مالی جهانی مشاهده کنید. حتی کشورهای کوچکتری مانند سوئیس، ایرلند، ایسلند و دبی تصمیم گرفتند سیستم مالی خود را به اندازه هایی بزرگتر از تولید ناخالص داخلی خود توسعه دهند و تنظیم‌کننده‌ها معتقد بودند که می‌توانند نظارت و تنظیم بخش مالی را کاهش دهند، زیرا در نهایت، این سطح بعدی از الگوی سرمایه‌داری بسیار پیچیده بود. بنابراین ما از سرمایه گذاری در صنایعی که باعث رشد می شوند، دست برداشتیم و به شدت به توسعه بخش مالی پرداختیم. در واقع، ما نام آن را از خدمات مالی به صرفاً “مالی” تغییر دادیم – یعنی این تصور غلط که این یک موضوع کاملاً مستقل از سایر بخشهای اقتصاد است. بنابراین، این اولین اشتباه بود. اشتباه دومی که مرتکب شدیم این بود که وقتی از بحران مالی بیرون آمدیم، نفهمیدیم که این چیزی فراتر از یک شوک دوره ای است. مهمتر اینکه ساختاری و سکولار نیز بود و به این ترتیب، نیاز به ذهنیتهای متفاوتی داشت. سیاستگذاران بیش از حد بر این مفهوم تمرکز کردند که اقتصادهای غربی فقط در فضای چرخه ای عمل می کنند و مسائل سکولار و ساختاری مختص حوزه اقتصادهای نوظهور است. آنها متوجه نشدند که ما نیز با بادهای مخالف ساختاری روبرو هستیم، بنابراین ما پاسخ سیاستی کافی دریافت نکردیم. اشتباه سوم، اتکای بیش از حد به بانک های مرکزی بود و، در انتظار دریافت پاسخ از سیاستی هایی بودیم که هنوز محقق نشده اند . در حقیقت یک پاسخ  کافی از سیاستهای  جامع تر که موانع واقعی رشد و ثبات مالی واقعی را پشت بگذارد نداشتیم – این موسسات چاره ای جز این نداشتند که هر چه بیشتر در حوزه سیاست های آزمایشی قدم بگذارند و بمانند.  معضلات خیلی بیشتر از چیزی بودکه  آنها پیش بینی می کردند. به این ترتیب، مزایای مداخلات سیاستهای آنها با افزایش خطراتشان، آسیبهای جانبی و پیامدهای ناخواسته  ای به همراه داشت.

اجازه دهید برای لحظه ای در مورد ایده سرمایه گذاری بیش از حد در امور مالی صحبت کنیم. در نگاهی به گذشته در اقتصاد بازار، هر صنعت یا هر شرکت، یک بیزنس تا آنجایی وسعت دید دارد که  بتواند تا بالاترین حد خود بزرگ شود. بنابراین، در دهه ۱۹۵۰ ما احتمالاً بیش از حد در خودروها سرمایه گذاری کردیم و سپس در دهه ۱۹۹۰ بیش از حد در فناوری و مخابرات سرمایه گذاری کردیم. فکر نمی‌کنم امور مالی تفاوتی داشته باشد. افراد در شرکت‌های خدمات مالی سودهای کلان و پاداش‌های بزرگ می‌خواهند، پس چه کسی می‌خواهد یا میتواند آنها را از تلاش برای توسعه باز دارد؟ سرمایه داران تمایل دارند که در برخی از فعالیت ها زیاده روی کنند. تنها تفاوت – و دقیقاًیک تفاوت بسیار بسیار مهم – این است که سرمایه گذاری بیش از حد در اتومبیل به این معنی نیست که شما سیستم پرداخت و تسویه یک اقتصاد را به خطر می اندازید، در حالی که امور مالی بخشی جدایی ناپذیر از سیستم پرداخت و تسویه حسابهای مالی در اقتصادبعنون یک کل واحد است. من فکر می کنم که حوزه مالی به عنوان روغن ماشین اقتصاد است. اگر خراب شود، مهم نیست که موتور شما چقدر خوب باشد، هر چقدر هم که ترمزهای شما خوب باشد، به سادگی نمی توانید ماشین را برانید. سایر بخش ها متفاوت هستند. در صورت افتادن سپر شما همچنان می توانید  با ماشین رانندگی کنید. سیستم های مالی متأسفانه یا خوشبختانه از سیستم پرداخت و تسویه مالی صحبت می کنند که یک ضرورت است. آنچه در سال ۲۰۰۸ اتفاق افتاد این بود که سیستم پرداخت و تسویه تهدید شد. همانطور که جان استوارت میل در مورد پول گفت، تنها زمانی مهم است که کار نکند. در مورد اشتباه سومی که مرتکب شدیم کمی بیشتر باید توضیح داد. در حالی که بانک‌های مرکزی برای پر کردن خلاء وارد عمل شدند، آنها این کار را بر اساس این درک انجام دادند که یک  سیاست بدون مداخله را اعمال کنند که به اصطلاح به آن (Handoff Policy )می گوییم.

لری: موافقم. من به امور مالی به عنوان یک نوع زیرساخت فکر می کنم و باید عمل کند. همانطور که جان استوارت میل در مورد پول گفت، تنها زمانی مهم است که کار نکند. ممکن است در مورد اشتباه سومی که مرتکب شدیم کمی توضیح دهید؟

 ال اریان: در حالی که بانک‌های مرکزی برای پر کردن خلاء وارد عمل شدند، آنها این کار را بر اساس این درک انجام دادند که یک دست‌اندازی از سیاست‌ها وجود خواهد داشت. سخنرانی بن برنانکه، رئیس فدرال رزرو در آگوست ۲۰۱۰ در جکسون هول، وایومینگ، واقعاً لحظه ای را شناسایی کرد که فدرال رزرو شروع به استفاده از سیاست های غیر متعارف برای پیگیری اهداف اقتصادی گسترده ، در مقابل تعقیب عادی سازی بازار کرد. او گفت که این در مورد “مزایا، هزینه ها و خطرات” است. فهمیده ایم که هر چه فدرال رزرو بیشتر غیر متعارف بماند، منافع کمتر و هزینه ها و خطرات بیشتر می شود. فکر نمی‌کنم هیچ‌کس در آن مقطع تصور میکرد که فدرال رزرو نمی‌تواند از سیاست پولی غیرمتعارف به یک واکنش سیاسی بسیار گسترده‌تر منتقل شود. بنابراین اشتباه سوم عدم دستیابی بود و این گویای مسائل سیاسی است.

لری: Advisor Perspectives یک انجمن آنلاین را اداره می کند که حدود ۱۰۰۰۰ مشاور مالی به عنوان عضو دارد. یکی از آن اعضا می پرسد: «شما همیشه گفته اید که فدرال رزرو اساساً یک  ابزار است. فقط توانایی مدیریت نرخ بهره را دارد. با این حال، عمدا یا ناخواسته، ردای عمومی ناجی اقتصاد را به خود گرفته است، بدون اینکه به جهانیان نشان دهد که واقعاً جعبه ابزارش چقدر محدود است. آیا فکر می‌کنید جانت یلن، که اکنون رئیس فدرال رزرو است، باید با قاطعیت بیشتری مسئولیت رشد اقتصاد را به سمت مالی منتقل کند؟» به هر حال، آیا فدرال رزرو، تقریباً طبق تعریف، به حدی که می تواند با کاهش نرخ بهره انجام دهد، نرسیده است؟ همانطور که این عضو می پرسد، “آیا ما نیازی به جنبشی نداریم که از کنگره حمایت کند تا چیزی مانند یک بانک زیرساختی را برای وام دادن به مشاغل خصوصی تأمین کند، که به نوبه خود ده ها هزار آمریکایی را برای بازسازی کشور ما استخدام کند” و به نظر این عضو ، “یک موج جدید و حیاتی از تقاضای مصرف کننده ایجاد کنید؟”

ال اریان: این سؤال واقعاً خوبی است. پاسخ بخش اول این است که فدرال رزرو، بانک مرکزی اروپا، بانک ژاپن، بانک دو فرانس و بانک انگلستان تمام تلاش خود را کرده اند تا تاکید کنند که نمی توانند تنها بازیکن شهر باشند. اگر هفته گذشته به شهادت جانت یلن، رئیس فدرال رزرو نگاه کنید، او اساساً به کنگره گفت که شما باید همه این کارها را انجام دهید. ما، فدرال رزرو، نمی توانیم این چیزها را ارائه کنیم. بنابراین من فکر می‌کنم بانک‌های مرکزی برای انتقال این تصور که نمی‌توانند تنها بازی در شهر باشند، تمام تلاش خود را کرده‌اند. در واقع لری، عنوان کتاب من از یک بانک مرکزی گرفته شده است. در نوامبر ۲۰۱۴، رئیس بانک مرکزی فرانسه در کنفرانسی در پاریس یادآور شد که بانک‌های مرکزی تنها بازی در شهر هستند و آنها آن را دوست ندارند. بنابراین من فکر می‌کنم بانک‌های مرکزی برای بیان این موضوع تلاش خود را کرده‌اند – اما هم در روند سیاسی و هم در بازارها گوش‌هایشان را ناشنوا گذاشته‌اند. نظام سیاسی در حال حاضر در موقعیتی نیست که بتواند پاسخ های سیاسی مورد نیاز را ارائه دهد. بنابراین مایه خوشحالی است که این مسئولیت به بانک های مرکزی واگذار شود. البته این بار سنگینی برای بانک های مرکزی است. علاوه بر این، بازارها کمتر به مقصد نهایی اقتصادی اهمیت می دهند و بیشتر به تأثیر بانک های مرکزی بر قیمت دارایی ها اهمیت می دهند. برای مدت بسیار طولانی، بانک‌های مرکزی توانسته‌اند قیمت دارایی‌ها را از مبانی اساسی جدا کنند. بنابراین من به آن عضو پاسخ می‌دهم که مشکل این نبوده است که بانک‌های مرکزی حقیقت را نمی‌گویند. این در مورد مردم است که گوش نمی دهند.با عطف به سوال یک بانک زیرساخت، ما قطعا به یک پاسخ سیاستی نیاز داریم که شامل سرمایه گذاری بیشتر در زیرساخت ها باشد. با نرخ بهره بسیار پایین، و در مورد اروپا منفی، پوچ است که ما شاهد ابتکارات، از جمله مشارکت خصوصی-عمومی، برای رفع نیازهای زیرساختی آشکاری نباشیم که فعالیت‌های بخش خصوصی بسیار بیشتری را ممکن و توانمند می‌سازد. اما من تاکید می کنم که زیرساخت تنها یک عنصر از یک راه حل چند بخشی است.

لاری: اما، به عنوان یک مالیات دهنده و یک شهروند، می خواهم طرف مقابل را بیان کنم: ما ۱۸ تریلیون دلار بدهی صریح در سطح فدرال داریم، خدا می داند چقدر در سطوح ایالتی و محلی، به علاوه بدهی های بازنشستگی بدون بودجه و سایر بدهی های استحقاقی. از این منظر، من نمی‌خواهم یک پنی را که نمی‌توان از مالیات فعلی پرداخت کرد، خرج کنم. من نمی‌دانم چگونه می‌توانیم از مردم بخواهیم که برای تأمین مالی سودی که ممکن است محقق شود یا نرسد، با بدهی بیشتری معاوضه کنند.

 ال اریان: من با این دیدگاه همدرد هستم، اما با یک شرط. سطح پایداری بدهی به درستی به صورت کسری با یک عدد و یک مخرج بیان می شود. شمارش ها به مقدار بدهی و هزینه خدمات بدهی دلاری صحبت می کند اما مخرجی نیز وجود دارد، میزان درآمد موجود برای خدمات دهی به بدهی، که مشخص می کند آن بدهی چقدر سنگین است.

لاری: می بینم که به کجا می روید: اگر ما ۴ درصد رشد واقعی داشتیم، بدهی به مرور زمان ناچیز می شد. اما این نگرانی واقعی وجود دارد که رشد آهسته ممکن است نتیجه سیاست بد نباشد، بلکه ناشی از کندی اساسی در تغییرات تکنولوژیک باشد. اگر اینطور باشد، ممکن است کاری نتوانید انجام دهید تا ۴ درصد رشد داشته باشیم. من این را باور نمی کنم. من فکر می کنم کارهای زیادی می توانید انجام دهید. اما بسیاری از مردم آن را باور دارند.

ال اریان: من به آنها می گفتم، می دانید چیست؟ شما درست می گویید که رشد جمعیتی و ساختاری با باد مخالف است. اما این بدان معنا نیست که ما نباید فعالیت بخش خصوصی را فعال و توانمند کنیم، به ویژه با توجه به اینکه چگونه در زیرساخت سرمایه گذاری کرده ایم.

 لری: پس از حدود شش سال نرخ بهره نزدیک به صفر، و اکنون در مورد نرخ های منفی صحبت می کنیم، در وهله اول ارزش این را دارد که بپرسیم مزایای نرخ های پایین چیست. آیا کاهش نرخ بهره تنها زمانی محرک نیست که پروژه های تجاری یا خریدهای مصرف کننده وجود داشته باشد که به دلیل بالا بودن نرخ ها انجام نمی شود؟ آیا شواهدی وجود دارد مبنی بر اینکه نرخ ها بسیار بالا هستند – به عبارت دیگر، وجود چنین پروژه های از دست رفته یا خریدهای مصرف کننده را تحت اثر قرار داده؟ یا، آیا تمایل به نرخ‌های پایین یا منفی مبتنی بر اعتقاد به مدلی است، به‌ویژه مدل کینزی تقاضای کل، که باید بیشتر مورد آزمایش قرار گیرد و ممکن است اشتباه باشد؟

ال اریان: ابتدا اجازه دهید به شما بگویم که طبق نظر افرادی که این سیاست را دنبال می کنند، چه اتفاقی باید بیفتد و سپس من فکر می کنم چه اتفاقی خواهد افتاد. اولاً توجه داشته باشید که نرخ بهره سیاست اسمی در حال حاضر در اروپا و ژاپن منفی است و حدود ۳۰ درصد از سهام بدهی دولت در سراسر جهان با بازدهی منفی معامله می شود. این به شما می گوید که چیزی عجیب در جایی که ما امروز هستیم وجود دارد.

این تئوری این است که با بردن نرخ بهره به سطح بسیار پایین – اگر نگوییم منفی -، سرمایه‌گذاران به سمت فعالیت‌های ریسک‌پذیر تر سوق داده می‌شوند و شرکت‌ها برای استقرار وجوه نقدی که در ترازنامه خود دارند، تحت فشار قرار نمی‌گیرند. وقتی سرمایه گذاران ریسک بیشتری می کنند، بازار سهام را بالا می برند. من و شما به بیانیه های ۴۰۱(k) خود نگاه می کنیم، احساس می کنیم که ثروتمندتر هستیم و بیشتر خرج می کنیم. این “اثر ثروت” نامیده می شود. در همین حال، شرکت‌ها می‌بینند که ما بیشتر هزینه می‌کنیم و خود شرکت‌ها تحت فشار قرار می‌گیرند تا پول نقد خود را بیشتر تجهیز کنند، بنابراین بیشتر سرمایه‌گذاری می‌کنند. مصرف و سرمایه گذاری بالا می رود و این باعث رشد اقتصادی می شود. این ساختار اصلی نظریه است. علاوه بر این، اگر بتوانید نرخ بهره خود را بسیار پایین یا منفی کنید و دیگران از آن پیروی نکنند، می توانید پول خود را نیز تضعیف کنید و نکته بعدی که می دانید، صادرات را نیز ترویج می کنید. در عمل، به همان اندازه که از بانک مرکزی انتظار داشتند،عمل نشده است. این پدیده به دلایل متقنی کار نمی کند: شرکت ها و خانواده ها باهوش تر از آن هستند. آنها می خواهند رشد واقعی را ببینند، نه مهندسی مالی را. در حال حاضر مردم به طور فزاینده ای نسبت به اثربخشی بانک های مرکزی تردید دارند. به عنوان مثال، زمانی که بانک ژاپن چند هفته پیش نرخ بهره را منفی کرد، احتمالاً پیش‌بینی نمی‌کرد که ارز به جای تضعیف تقویت شود یا بازار سهام در مقابل افزایش قیمت پایین بیاید. با این حال این چیزی است که اتفاق افتاد. بنابراین، فراتر از یک نقطه خاص، کاهش نرخ بهره صرفاً فشار دادن به یک رشته یا  حوزه غیرمولد نیست. می تواند نتیجه معکوس داشته باشد. به همین دلیل است که من آن را سفری به انتهای جاده ای می نامم که در آن بودیم. به همین دلیل است که من آن را T-junction می نامم. ما نمی‌توانیم خیلی بیشتر به همین منوال ادامه دهیم، قبل از اینکه چیزی بد شود یا به دنیایی بهتر انتقال پیدا کنیم.

لری: وضعیت بیراهی(T-junction) چیست؟

ال اریان: این یک اصطلاح انگلیسی برای جایی است که جاده ای به جاده ای دیگر ختم می شود تا شما نتوانید به جلو بروید، فقط چپ یا راست. شما باید انتخاب کنید و عواقب گردش به چپ یا راست بسیار متفاوت است. کتاب من دو نکته را در مورد وضعیت  بیان می کند. اول، من نشان می‌دهم که چرا انسان‌ها هنگام مواجهه با T-junction در تصمیم‌گیری خوب و بد هستند. ما علم زیادی در این مورد داریم. دوم، این کتاب استدلال می‌کند که سه ویژگی وجود دارد که سرمایه‌گذاران باید هنگام رویارویی با T-junction در جلو و مرکز قرار دهند. اینها مقاومت پذیری، گزینه یابی و چابکی هستند.

لری: در رابطه با بحران مالی جهانی، یکی از اعضای APViewpoint می نویسد: «بدون مداخله بانک مرکزی، من گمان می کنم که دوره درد عمیق تر اما کوتاه تری را متحمل می شدیم، که در نهایت ما را در موقعیتی قوی تر از آنچه اکنون در آن هستیم قرار می داد. خسارات ناشی از مداخله هنوز پس از هفت سال باقی مانده است، از جمله کمک‌های مالی مستقیم و انتقال ریسک عظیم، در قالب اوراق بهادار با پشتوانه وام مسکن، از بانک‌ها به فدرال رزرو. در حالی که قیمت‌های بازار شواهد قطعی نیستند، قیمت سهام [ما] شرکت‌های خدمات مالی چیزی می‌گویند.» چگونه به این موضوع پاسخ می دهید؟

الاریان: اولاً، خلاف واقع‌ها واقعاً دشوار هستند، بنابراین من نمی‌دانم که آیا پس از شوک اولیه، سیستم به سرعت بازنشانی می‌شد یا خیر. آنچه من می دانم این است که شوک اولیه بسیار بزرگ بود، که اگر بانک های مرکزی در سال ۲۰۰۸ و نیمه اول ۲۰۰۹ مداخله نمی کردند، ما در یک رکود چند ساله جهانی قرار می گرفتیم. من در مورد آن کاملاً مطمئن هستم.چیزی که نمی‌دانم این است که آیا وقتی شوک یک رکود چند ساله جهانی را پشت سر گذاشتیم، سیستم به‌سرعت بازنشانی می‌شد و اگر همانطور که خواننده شما پیشنهاد می‌کند بیرون می‌آمدیم یا خیر. اما می توانم به شما بگویم که تعداد کمی از مردم این ریسک را می کنند. اجازه دهید من یک تشبیه والدین را برای شما بیان کنم. اگر به فرزندتان اجازه دهید دستش را در آتش بگذارد، دیگر این کار را نخواهد کرد، اما واقعاً چند پدر و مادر اجازه می دهند بچه هایشان خودشان را بسوزانند؟

بنابراین جذابیت فکری به ایده داشتن یک بحران طولانی و شدید برای بازنشانی سیستم درست مانند جذابیت فکری کودک شما است که یاد می گیرد پس از سوختن خود با آتش بازی نکند. تعداد بسیار کمی از مردم می خواهند این ریسک را بپذیرند.

لری: این یک پاسخ منصفانه است. شما باید تمام راه را به سال ۱۹۲۱ برگردید [برای یافتن] افسردگی که واکنشی سیاسی را برانگیخت. نتایج خوب بود، اما زمانی که سال ۱۹۲۹ فرا رسید، فروپاشی بسیار فراتر از هر حد قابل تحملی بود، و من معتقدم که داشتن یک پاسخ سیاسی درست بود. هیچ کس نمی دانست ته آن کجا خواهد بود. این بحث به خوبی به داغ ترین موضوع قرن جوانی ما یعنی نابرابری تبدیل می شود. کتاب شما نشان می دهد که شما عمیقاً نگران آن هستید. با این حال یک موضوع بسیار قوی در اقتصاد رشد و توسعه وجود دارد که می گوید نابرابری در یک کشور واحد مانند ایالات متحده محصول جانبی ناخواسته و اجتناب ناپذیر برابری بیشتر بین کشورها است. نابرابری جهانی در حدود سال ۱۹۵۰ بیشترین میزان را داشت. در آن زمان جهان اول از قبل ثروتمند بود، اما چین و هند درآمدهای کمتری نسبت به ۵۰۰ سال قبل داشتند و در حوالی سال ۱۹۵۰، تصادفاً، نابرابری در ایالات متحده به حداقل رسیده بود، بنابراین ما آن را به‌عنوان دوره‌ای از هماهنگی اجتماعی به یاد می‌آوریم. اما این تنها در صورتی منطقی است که فقط به مردم ایالات متحده اهمیت دهید. رشد اقتصادی خارج از جهان اول به نفع میلیاردها نفر بوده و در عین حال نابرابری را در داخل کشورها افزایش داده است. اگر اصلاً، این شرایط چگونه بر دیدگاه شما نسبت به نابرابری تأثیر می گذارد؟

 الاریان: این سوال جنبه های زیادی دارد. یکی اینکه نابرابری جهانی کاهش یافته است. این صحیح است. اساساً به این دلیل است که کشورهای در حال توسعه سریعتر از اقتصادهای پیشرفته رشد کرده اند. در دهه ۱۹۹۰ و بیشتر دهه ۲۰۰۰، ما تولید ناخالص داخلی جهانی رو به رشدی داشتیم و همزمان فقر را کاهش می‌دادیم، زیرا بخش زیادی از فقر در کشورهای در حال توسعه و به ویژه در چین و هند متمرکز بود. علاوه بر این، بیشتر کشورها نابرابرتر می شدند. بنابراین نابرابری بین المللی کمتر و نابرابری ملی بیشتر داشتیم. بخشی از این تغییر ماهیت ساختاری داشت. برخی از آن در واقع چیز خوبی بود، زیرا نابرابری همچنین با انگیزه‌هایی برای سخت‌تر کار کردن همراه است. اما بعد از آن زیاده روی کردیم. ما نه تنها موتورهای ساختاری نابرابری مانند تغییرات در فناوری داشتیم، بلکه از دو جهت اوضاع را بدتر کردیم. یکی، ما بیش از حد به بانک های مرکزی متکی بودیم. بحث ما را به خاطر داشته باشید که بانک‌های مرکزی تنها با تأثیر بر قیمت دارایی‌های مالی می‌توانند به اهداف خود دست یابند. چه کسی جز ثروتمندان دارای دارایی های مالی است؟ بنابراین ما بر سیاستی تکیه کردیم که نابرابری را بدتر کرد. دومین مشکلی که ما برای خود ایجاد کردیم، انجماد سیاست بودجه و اعمال سیاست مالی بود. به مدت شش سال، کنگره یک بودجه سالانه فعال را تصویب نکرد. بنابراین ما در مرحله‌ای هستیم که نابرابری از کمک به نظام سرمایه‌داری به آسیب رساندن به آن تبدیل می‌شود، زیرا تا حد زیادی پیش می‌رود. نابرابری از دو جهت به سرمایه داری آسیب می رساند: اثر تقاضا و اثر فرصت.

لری: برای جمع بندی، یک سرمایه گذار فردی که برای بازنشستگی پس انداز می کند و دارای پرتفوی با شاخص ۶۰/۴۰ از سهام و اوراق قرضه جهانی است، چگونه باید پرتفوی خود را تغییر دهد تا نگرانی هایی را که در کتاب خود در مورد نقدینگی، نابرابری، رکود و ناتوانی مطرح می کنید، در نظر بگیرد. بانک های مرکزی تمام بار نجات اقتصاد را به دوش می کشند؟ سرمایه گذاران باید چه چیزی را از نظر ساخت سبد سهام از کتاب شما حذف کنند؟

 الاریان: ابتدا باید تصمیم بگیرید که آیا فرضیه اصلی کتاب من را قبول دارید، یعنی مسیری که ما در حال حاضر در آن قرار داریم – مسیری که مشخصه آن رشد پایین و باثبات و توانایی بانک های مرکزی در سرکوب نوسانات مالی است. این فرضیه در مرحله انقراض است. این کتاب ده تن از تضادهای اساسی را که ادامه این مسیر را سخت‌تر می‌کند، شناسایی می‌کند. علاوه بر این، برای کسی جای تعجب نیست که نوسانات بازار افزایش یافته است. همچنین نباید تعجب آور باشد که موارد غیرمحتمل در حال تبدیل شدن به واقعیت هستند. همین امر در مورد این بازی مسخره سرزنش بین بازارهای سهام و بازارهای نفت است. همچنین جای تعجب نیست که روایت در مورد قیمت پایین نفت تغییر کرده است. قبلاً به عنوان یک نعمت تلقی می شد، اما اکنون به عنوان یک نفرین به آن نگاه می شود. همه این ناهنجاری ها صرفاً تأییدی است بر این که ما به انتهای راهی می رسیم که در آن بوده ایم. بخش دوم فرضیه این کتاب این است که هیچ چیز از پیش مقدری در مورد آینده وجود ندارد. این بستگی به انتخاب هایی دارد که انجام می شود. من در مورد T-junction صحبت می کنم، این تصور که جاده ای که در آن هستید به پایان می رسد، اما دو راه بسیار متفاوت از آن خارج می شود، یا اگر زبان آماری را ترجیح می دهید، یک توزیع دووجهی از نتایج.

لری: و اگر این فرضیه دو بخشی را قبول کنید، پس چه؟

 الاریان: این یک “اگر” بزرگ است. بسیاری از مردم قسمت اول را می خرند اما بعد می گویند که همه چیز به هم می ریزد. و بسیاری از افراد هستند که حتی قسمت اول را نمی خرند – آنها معتقدند که ما می توانیم با توجه به بانک های مرکزی همانطور که هستیم ادامه دهیم. بنابراین می‌خواهم تاکید کنم که اگر سرمایه‌گذاران فرضیه دو بخشی من را قبول کنند، باید متوجه شوند که آنچه در پیش است نوسانات مالی بالاتر است. قیمت ها در راه افزایش بیش از حد خواهد بود. آنها در راه پایین بیش از حد شلیک خواهند کرد. دوم، نقدینگی بسیار کمتری برای تغییر موقعیت پرتفوی شما وجود خواهد داشت. ثالثاً، همبستگی ها از بین می روند به طوری که تنوع پرتفوی در کاهش ریسک قدرت کمتری خواهد داشت. چهارم، هر چند وقت یکبار یک بخش کامل از بازارهای مالی بی بند و بار می شوند. سه مورد از این بخش ها – نفت، اوراق قرضه با بازده بالا و ارزهای بازارهای نوظهور – در حال حاضر وجود دارند. اگر دیدگاه شما این است، باید از خود سؤالات خاصی بپرسید، از جمله برخی از آنها که مغایر با خرد متعارف هستند. به عنوان مثال، وقتی گفتید ۶۰/۴۰، عقل متعارف این است که شما تصمیم می گیرید چقدر در سهام قرار دهید، بقیه را در درآمد ثابت قرار دهید و پول نقد نگه ندارید. پول نقد در این رویکرد یک دارایی مرده است. اما در دنیایی که من در مورد آن صحبت می‌کنم، دنیای توزیع دووجهی، پول نقد جایگاهی استراتژیک در مجموعه شما دارد و در تخصیص دارایی، خرد متعارف را وارونه می‌کند. میدونی چرا؟

لری: زیرا پول نقد گزینه ای برای خرید چیز دیگری بعداً با قیمت های مطلوب تر است. این یک دارایی مرده نیست.

الاریان: درست است. و انعطاف پذیری برای مقاومت در برابر نوسانات بازار نیز مهم است. دومین نکته از خرد متعارف که وارونه می شود، توصیه به سرمایه گذار بلندمدت و فراموش کردن تمام این نوسانات کوتاه مدت است. برعکس، نوسانات کوتاه‌مدت در واقع بینش‌های بیشتری در مورد چگونگی خروج از T-junction به شما می‌دهد. پس به آنها توجه کنید زیرا قرار است از آنها اطلاعات بگیرید. اطلاعات ممکن است پیامدهای استراتژیک داشته باشد یا نداشته باشد. اما آنها را به عنوان اخلال  نادیده نگیرید. آنها در واقع سیگنال هایی در سیستم هستند و ممکن است نیاز به تاکتیک بیشتری داشته باشید

 لری: ممنون. من واقعاً از سخاوت شما با وقت خود قدردانی می کنم.

منبع: https://www.advisorperspectives.com/articles/2016/02/22/a-conversation-with-mohamed-a-el-erian

[۱] Mohamed A. El-Erian

[۲] When Markets Collide: Investment Strategies for the Age of Global Economic Change

[۳] T-junction

[۴] moral and ethical